《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们(men)也(yě)提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价国内经济(jì)疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和(hé)家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然(rán)定价国内经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容(róng)护理等行业处(chù)于(yú)历史(shǐ)高位估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等(děng)行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车(chē)等行业位于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等(děng)行业(yè)换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传(chuán)媒(méi)等行业(yè)成交额占比位于(yú)一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综(zōng)合等(děng)行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定(dìng)性(xìng)是(shì)下(xià)一步决策(cè)的依(yī)据，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市场预期次(cì)数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年(nián)大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的出口确实又(yòu)再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变(biàn)化(huà)，需要(yào)我们(men)审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在(zài)清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几(jǐ)年做了(le1ma等于多少a，1ua等于多少a)很多的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈(quān)，成为外(wài)需和中国全球战略的(de)重要一(yī)环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变(biàn)化(huà)，再回到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到(dào)全球经济(jì)和(hé)金融系统在过去一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加(jiā)，再(zài)结(jié)合越南、韩国这些重要(yào)出(chū)口国(guó)家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策(cè)变化(huà)又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1ma等于多少a，1ua等于多少a1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社(shè)融信贷提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能(néng)非但没有明显增加房(fáng)贷(dài)的(de)意愿，反(fǎn)而(ér)在加大(dà)还贷(dài)的(de)量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道的居(jū)民提(tí)前(qián)还房(fáng)贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不完全(quán)统(tǒng)计的(de)4月(yuè)部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在(zài)权(quán)益市场上(shàng)资金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了(le)低风险低波动的(de)相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待(dài)权益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确的(de)政(zhèng)策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI1ma等于多少a，1ua等于多少a：弱复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的(de)特(tè)质(zhì)有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大(dà)幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务(wù)项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主(zhǔ)要(yào)受上年(nián)同期(qī)基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库(kù)存(cún)周期(qī)去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的(de)食品价(jià)格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面(miàn)看，当前(qián)权益市场的(de)买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供(gōng)了(le)布(bù)局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资(zī)者(zhě)需要(yào)高度重(zhòng)视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观察各家分(fēn)析师对申万(wàn)各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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