来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年(nián)前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也(yě)引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国(guó)的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到(dào)全球大宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大(dà)部分时(shí)间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金(jīn)融数(shù)据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然(rán)处于(yú)比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币(bì)的(de)存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的(de)一(yī)部分而(ér)已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在(zài)之前(qián)的(de)专题(tí)中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意义上的(de)现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在(zài)理(lǐ)财、基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币的本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是(shì)货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动(dòng)性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活期存款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存(cún)款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门(mén)持有的理财、货(huò)币及公募基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)等，那样可(kě)以(yǐ)更加(jiā)全面的统计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式(shì)，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了(le)其(qí)它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规(guī)模告别了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了(le)负(fù)增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品规模(mó)也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实(shí)体部门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托(tuō)产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货(huò)币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币(bì)创造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不(bù)全面(miàn)的问题(tí)，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一个(gè)居(jū)民(mín)从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也(yě)会(huì)同时增加1万元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居(jū)民来购(gòu)买东(dōng)西，而另一(yī)个居(jū)民可(kě)能拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资(zī)金以(yǐ)什(shén)么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的(de)实际经济增速(sù)相比，社(shè)融(róng)反映的我国(guó)货币(bì)创造速度其实也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币(bì)在(zài)经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来(lái)的(de)时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济的(de)货(huò)币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大(dà)规(guī)模的存(cún)量货币在(zài)经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来(lái)，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看，货币创造速(sù)度(dù)和(hé)经济(jì)增速(sù)比也不(bù)低(dī)，但货(huò)币流通速(sù)度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一(yī)季度(dù)最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意(yì)味着(zhe)，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创6千克等于多少斤 6千克是多少磅造出(chū)来，但货(huò)币(bì)没有在(zài)经济体中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出(chū)来(lái)。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数据看，我国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也能够看(kàn)出来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第(dì)二(èr)次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是08年金融(róng)危机(jī)的(de)时候(hòu)。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度(dù)已经回到了(le)2016年(nián)时候(hòu)的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张情况来(lái)看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货(huò)币量(liàng)处(chù)于(yú)低位，也反映了货(huò)币流(liú)通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融(róng)资需(xū)求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融(róng)资成本上发(fā)力(lì)较多。目前看(kàn)，居(6千克等于多少斤 6千克是多少磅jū)民部门的(de)融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经(jīng)分析(xī)过(guò)，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行(xíng)，但(dàn)存(cún)量(liàng)房贷利率(lǜ)仍(réng)然(rán)处(chù)于(yú)高位。根据我们的(de)估算(suàn)，当前(qián)存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门(mén)的(de)资产端来说，房(fáng)产价格面临调(diào)整压力，各类金融资(zī)产的(de)回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表(biǎo)状(zhuàng)况，需(xū)要对(duì)居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个经(jīng)济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性(xìng)的(de)工程。

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