平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和(hé)直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发(fā)行(xíng)额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期均(jūn)值。各(gè)分(fēn)项从强到(dào)弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问(wèn)题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强三大球和三小球分别是什么 三大球的起源其(qí)支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化(huà)的(de)主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)、银(yín)行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较高(gāo)，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)规模可能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但(dàn)结(jié)合基建相关高频开(kāi)工率(lǜ)和(hé)重(zhòng)大项目开工金额数据(jù)看，财政对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济环(huán)比(bǐ)增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对实(shí)体经济(jì)的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基本(běn)延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)债(zhài)融(róng)资、非金融企业境内股票(piào)融资分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持续(xù)高于(yú)去(qù)年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开(kāi)始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较去(qù)年同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的(de)总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余批(pī)次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如(rú)果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预(yù)算(suàn)调(diào)整(zhěng)程序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发(fā)出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增(zēng)，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还(hái)规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居(j三大球和三小球分别是什么 三大球的起源ū)民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，这(zhè)可能是驱(qū)动(dòng)其变化(huà)的(de)主要(yào)原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一(yī)方面，居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数的(de)变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规模可能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存(cún)在(zài)一定(dìng)影响。但结合其他指标(biāo)看，财(cái)政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支(zhī)持(chí)力度可能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资相关(guān)的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工(gōng)率等指标环比走弱(ruò)），重大项目(mù)开工金额(é)同环比(bǐ)较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地(dì)重大(dà)项(xiàng)目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力度不(bù三大球和三小球分别是什么 三大球的起源)稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济的环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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