平安首(shǒu)经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间创下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延(yán)续(xù)了一(yī)季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托(tuō)贷(dài)款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较去年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史(shǐ)同期(qī)均(jūn)值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其(qí)增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是(shì)驱动其变化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市(shì)场火热、居(jū)民(mín)提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工(gōng)金额数据看，财(cái)政对实体经济(jì)支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义(yì)GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币政策对(duì)实体经(jīng)济的支持还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年(nián)录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应(yīng)足(zú)够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比增速持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以及今年(nián)一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间(jiān)社融(róng)月均(jūn)同(tóng)比多(duō)增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元(yuán)，为(wèi)2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表外融(róng)资(zī)和直接融(róng)资基本(běn)延(yán)续了(le)一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行(xíng)规(guī)模持续高于去(qù)年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关(guān)政策支(zhī)持(chí)还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续(xù)前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底就已经下(xià)达剩余批(pī)次(cì)的新(xīn)增地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的(de)地方债额度，且(qiě)提(tí)前(qián)批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年(nián)节(jié)奏，经过地方政府项目额(é)度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批(pī)次地方(fāng)债可能至6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对(duì)社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季(jì)度大幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变(biàn)化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的(de)同(tó现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多ng)时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数的变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多(duō)是家庭资(zī)产(chǎn)的(de)再配置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)的规模(mó)可(kě)能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以(yǐ)来多家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行下(xià)调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据(jù)，4月(yuè)份(fèn)农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平(píng)均(jūn)利率分(fēn)别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需(xū)求(qiú)火热，居(jū)民提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷(dài)款净(jìng)偿还规模达(dá)历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现了(le)下行的苗(miáo)头(tóu)（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国(guó)各(gè)地重大项(xiàng)目(mù)开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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