来(lái)源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年(nián)，本人(rén)写过一篇(piān)类(lèi)似标题的文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时(shí)主要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却(què)始终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中(zhōng)国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已经连(lián)续三年处于低(dī)位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因(yīn)素(sù)影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部(bù)需(xū)求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是(shì)金融(róng)数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的(de)位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要(yào)理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而(ér)已，它主要包含的是(shì)存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何(hé)商品都具(jù)有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们(men)在(zài)之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换(huàn)的时(shí)代，人(rén)们用自己生产的商品(pǐn)去(qù)交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商(shāng)品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于(yú)居民(mín)来说都是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区别(bié)，仅(jǐn)仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已(yǐ)。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们(men)可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如(rú)加上实(shí)体部门持有的理财(cái)、货币(bì)及(jí)公募基金、资(zī)管产品等等，那样可(kě)以更加全面的(de)统计(jì)出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资(zī)收益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然(rán)M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社融(róng)的数据来观察货币的(de)创造速(sù)度(dù)。因(yīn)为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过(guò)程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实(shí)体部(bù)门的货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管这些资金(jīn)以什么形(xíng)式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的(de)信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速(sù)低了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融反映的我国(guó)货(huò)币创造(zào)速(sù)度(dù)其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方(fāng)程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济(jì)体中每(měi)年流通多(duō)少次(cì)，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在(zài)高(gāo)位。整个过(guò)程可以理解为，政府(fǔ)部(bù)门(mén)主(zhǔ)导货(huò)币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度也逐步(bù)加快，大(dà)规模的存量货币(bì)在经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美(měi)国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融(róng)衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数(shù)据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货(huò)币没(méi)有在经(jīng)济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据就能(néng)观(guān)察出来。从(cóng)一(yī)季(jì)度统计局(jú)居(jū)民收支调查(chá)数据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也能够看(kàn)出(chū)来(lái)，因(yīn)为(wèi)一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部(bù)门债券(quàn)净发行是明显扩张的(de)，而非公共(gòng)部(bù)门(mén)的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用(yòng)扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维(wéi)持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映了(le)货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定实体的融(róng)资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　侗族乐器有哪些图片，侗族乐器有哪些种类>从(cóng)第(dì)一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的(de)融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需(xū)要(yào)降低负债(zhài)端的融资成本(běn)来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业(yè)融(róng)资成本上发力(lì)较多。目前看，居民(mín)部门的(de)融资成本仍然偏高。我们(men)在(zài)之前的(de)专题(tí)中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然(rán)居(jū)民(mín)增(zēng)量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于(yú)高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调(diào)整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也(yě)处于低(dī)位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回报率(lǜ)确实是(shì)偏(piān)低的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端(duān)成(chéng)本(běn)进行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融(róng)资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期。居民(mín)和(hé)企业对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于(yú)整个(gè)经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速度(dù)才(cái)能加快，经济(jì)需求(qiú)才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个(gè)系(xì)统性(xìng)的工程。

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