“现在的房(fáng)地产(chǎn)很(hěn)难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分(fēn)化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关(guān)注度(dù)从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了(le)最底部(bù)，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆(bào)雷(léi)的情况。除(chú)此之外，洪灏指出三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学，需要满足以下三个基(jī)准：有大(dà)的国资背(bèi)景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关注一(yī)下今年(nián)房地(dì)产的开(kāi)发资金(jīn)来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资(zī)金来源来(lái)自新盘的销售。但今年(nián)新房的(de)销售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对(duì)比较困(kùn)难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融(róng)资等各个方面都非常明显。现在有国(guó)资(zī)背景的房企在资本(běn)市(shì)场表现相对较(jiào)好，但(dàn)没有国(guó)资(zī)背景(jǐng)的民营房企股(gǔ)价大(dà)多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊(kān)三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学》表示(shì)，在房地产行业内，我们(men)的(de)逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特(tè)别重视企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最低(dī)的(de)；建安(ān)成本是否(fǒu)也(yě)是业内(nèi)最(zuì)低(dī)的；这(zhè)些都是我们看重的一(yī)家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上(shàng)述条件的(de)房企并不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的(de)“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地(dì)产、中国(guó)武夷(yí)等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展、京(jīng)投(tóu)发展、光明(míng)地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得(dé)上完(wán)全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一步考验(yàn)着国央(yāng)企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预判未来(lái)市场，以及过于(yú)激(jī)进的扩张拿地节奏(zòu)也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)进(jìn)行举例，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来了，其(qí)开始在一(yī)线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企新(xīn)购(gòu)入(rù)地块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的(de)特点。一方面，在于(yú)它本身(shēn)储备了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半也主要集(jí)中在(zài)强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负(fù)债(zhài)率水平，在(zài)我看来(lái)，这个比例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这(zhè)一标(biāo)准要(yào)比“三(sān)道红线”对(duì)房企的净(jìng)负债率要求(qiú)不(bù)得高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏(sū)速(sù)度(dù)并没(méi)有那(nà)么(me)快，所以要规避公司净负债率提(tí)高到(dào)一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持续(xù)居(jū)高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策(cè)略的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的(de)实际(jì)表现(xiàn)上，国央企确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成本(běn)更(gèng)低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国央企，但这也(yě)并(bìng)不意(yì)味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的(de)十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配置混合(hé)型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一(yī)季(jì)报，该资产公司的(de)几只产品合(hé)计持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和(hé)其自身的(de)基本面表现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时(shí)间(jiān)，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售(shòu)规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度都表现(xiàn)了较强(qiáng)的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自(zì)身业(yè)绩的(de)持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来(lái)自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭(háng)州的(de)土储补充同样(yàng)较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭(háng)州的本土第(dì)一(yī)。

　　而(ér)滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭州的较突出表现(xiàn)，也(yě)让滨江集团(tuán)的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元(yuán)，位(wèi)列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来多家机构(gòu)的集(jí)中调研。滨江集团发(fā)布(bù)公告表示(shì)，公(gōng)司(sī)于5月10日(rì)接(jiē)受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发(fā)只是房地产产业(yè)链上的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商(shāng)，而下游应用行业(yè)主要(yào)包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的(de)采访，房地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上(shàng)游材料端(duān)息(xī)息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不(bù)被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿尔(ěr)法的思(sī)路(lù)渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中国(guó)房地产行业在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费属性的(de)家装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时(shí)间的(de)增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明(míng)了(le)这(zhè)一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和(hé)内装相(xiāng)关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道(dào)的公司(sī)，它(tā)们分(fēn)别(bié)是富安(ān)娜(nà)和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别(bié)是(shì)前(qián)者在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品(pǐn)的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度(dù)报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成(chéng)为基金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时(shí)包(bāo)括公募的中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募(mù)的明(míng)河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹(cáo)名长在管的(de)产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和(hé)大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾(céng)经风光(guāng)一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反转露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一(yī)时间(jiān)段(duàn)，该股(gǔ)年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母(mǔ)净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏回(huí)报均(jūn)增加了持股，而这两(liǎn三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学g)只产品也(yě)成为(wèi)志邦家居十大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制(zhì)家(jiā)居类标的(de)情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越(yuè)被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标的大多在(zài)香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例分析(xī)：“物(wù)业服(fú)务不是一个高毛(máo)利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希望挣(zhēng)的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是比较高的(de)，每年到期的合同(tóng)里提(tí)价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大部分项目(mù)到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还(hái)能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定(dìng)人员(yuán)成(chéng)本的年(nián)度增(zēng)长，不过服务(wù)没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么满意，能(néng)做到(dào)提价难(nán)度(dù)是非常大的。但(dàn)是该(gāi)公司(sī)能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这(zhè)跟它(tā)的定位和比较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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