核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过(guò)去(qù)一(yī)段时间行情是(shì)情绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进(jìn)入(rù)基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处(chù)在(zài)蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时(shí)，对(duì)今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市(shì)场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏(piān)向价(jià)值(zhí)，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们(men)通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来价(jià)值与成(chéng)长两种风格(gé)并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申万一级(jí)行业中成长类行业最(zuì)大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的(de)不同(tóng)风(fēng)格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行业表现有涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来科(kē)技(jì)占(zhàn)优，新(xīn)能(néng)源表现较差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技术的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数(shù)看，风(fēng)格特征也并不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后源于指数的(de)成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势(shì)相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设(shè)备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市(shì)初期的情绪(xù)修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和(hé)预期(qī)改善的(de)催(cuī)化，出(chū)现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不(bù)存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，其本质属于(yú)政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字经(jīng)济(jì)方面，去年二十(shí)大报告提(tí)出“加快(kuài)发(fā)展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动下(xià)数字经济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以来(lái)人(rén)工智(zhì)能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值(zhí)的国央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块(kuài)同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是(shì)一台(tái)“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决定未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)/价值(zhí)指数(shù)刻画(huà)，2010-15年(nián)A股(gǔ)整(zhěng)体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开(kāi)始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时(shí)风(fēng)格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优于价值(zhí)股，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升，市(shì)场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注中报(bào)的(de)基本面验证情况，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个(gè)百分(fēn)点(diǎn)提升(shēng)到23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出(chū)二季度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段(duàn)，二(èr)季度(dù)以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到(dào)来，气(qì)温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短(duǎn)期(qī)温(wēn)度仍可能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实(shí)，更易受(shòu)到(dào)其(qí)他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显示(shì)当前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据(jù)较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从(cóng)物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继(jì)续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有业(yè)绩落地的(de)持续(xù)性机(jī)会(huì)。此外(wài)，当前重视消费(fèi)结构性(xìng)机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数(shù)字经济代表的成长空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过热，未来可(kě)能(néng)会有所(suǒ)休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维(wéi)度看政策(cè)和(hé)技术驱动下数字经济仍是第(关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些dì)一主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术(shù)两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大(dà)对数(shù)字安全和数(shù)字基(jī)建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构(gòu)，数据(jù)要素市场化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字基(jī)础设施建(jiàn)设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产(chǎn)业(yè)规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件领域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和(hé)推(tuī)理也将提升对上游硬件的(de)需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目前政策(cè)关注的(de)重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构性机会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧性(xìng)：没有(yǒu)日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表(biǎo)现看，我们(men)在前文中(zhōng)提(tí)出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)偏(piān)低，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部(bù)分(fēn)领域(yù)有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中(zhōng)特重估(gū)三(sān)大可能发(fā)力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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