王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度低估时，股息(xī)率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对收益资(zī)金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉(jué)得银(yín)行(xíng)股是(shì)这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年(nián)10月(yuè)底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大(dà)行情，都是(shì)在(zài)悄无声息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注度并不高。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大(dà)约在(zài)3月(yuè)见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证(zhèng)。如(rú)果确(què)实(shí)没有实质性利好(hǎo)，那么(me)只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算出(chū)来的(de)股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享受资(zī)本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价(jià)下跌时(shí)，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就(jiù)出来了。如(rú)果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的成本，那么(me)这(zhè)些(xiē)资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在(zài)某(mǒu)些情况(kuàng)下(xià)会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因素(sù)的存在，导致市(shì)场先生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无(wú)声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金默(mò)默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票(piào)型(xíng)公募基金为代表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因为他们(men)的考核要(yào)求是相对收益，因此在(zài)大多(duō)数时(shí)候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同(tóng)仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的(de)决策，这不是他们(men)的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的基(jī)金持仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投资(zī)者有(yǒu)可能是卖(mài)出(chū)银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回(huí)落后(hòu)，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个(gè)完美(měi)的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则(zé)可能是(shì)买入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核相(xiāng)对(duì)收益，更(gèng)多的(de)是追求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们(men)买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要(yào)因素(sù)。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利(lì)率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其(qí)他可替代的(de)投(tóu)资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们的资金(jī热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器n)成本也有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸(xī)引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资(zī)确实(shí)在(zài)买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这(zhè)一(yī)点(diǎn)有点与(yǔ)我们(men)预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的(de)时候，追求绝对(duì)收(shōu)益的资金买(mǎi)入了高股息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清(qīng)晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资(zī)金(jīn)，买入低估(gū)值(zhí)、高股息(xī)率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们(men)的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息(xī)率依(yī)然较(jiào)高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收益资金(jīn)依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三(sān)年期(qī)间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹(jì)象，银行(xíng)业将要进(jìn)入(rù)新的均(jūn)衡(héng)格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域(yù)，过去几年大(dà)行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格(gé)局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是(shì)对一些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成(chéng)压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业(yè)金(jīn)融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单(dān)户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户数不(bù)低于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过(guò)去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润用于(yú)补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票(piào)的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事实之用，不(bù)代(dài)表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考我们的研(yán)究报告。

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