平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击期(qī)间创下的(de)低点(diǎn)仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资较去年(nián)同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的(de)数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进一(yī)步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和(hé)存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的(de)同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增(zēng)。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居(jū)民(mín)提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模(mó)较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大(dà)项目开工金额数(shù)据(jù)看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经(jīng)济环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看(kàn)，货(huò)币(bì)政策对实体经济的支持还(hái)是(shì)比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情(qíng)形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右的(de)实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我们(men)认(rèn)为，后续需通过财政(zhèng)加力(lì)、促进房地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经济(jì)回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增(zēng)速持平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情多点(diǎn)散(sàn)发(fā)、社融一(yī)度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应，以及今(jīn)年(nián)一季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企(qǐ)业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行规模持(chí)续高于去年同期(qī)，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至(zhì)2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据(jù)看，2023年(nián)政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次(cì)的新增地(dì)方债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿。如(rú)果近期下(xià)达地方债额度，按(àn)照往年(nián)节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府项目额(é)度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余批次(cì)地方债可(kě)能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持(chí)续对(duì)社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款单月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍(réng)然在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票(piào)据高(gāo)增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利(lì)率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升(shēng)。一(yī)方(fāng)面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的主要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)重回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，无锡市是几线城市考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规(guī)模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分(fēn)别(bié)环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提(tí)前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标看(kàn)，财(cái)政对实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的(de)高频指(zhǐ)标出(chū)现了下(xià)行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工金额(é)同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动能较快衰减。

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