核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低(dī)于市场预期，居民新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时，居民(mín)存款仍维(wéi)持较高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜(qián)力尚未完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映(yìng)的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居民(mín)高(gāo)存款和(hé)弱贷款的(de)组合，则指向(xiàng)居民(mín)信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济的(de)拉动效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和经(jīng)济(jì)复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居民(mín)信心和预期的(de)进一步提振，这(zhè)也是后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后自然回(huí)落，经济复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居(jū)民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融和(hé)信贷(dài)均低于预(yù)期下沿，新增融资(zī)在前置(zhì)发力后自然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期(qī)下(xià)沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效(xiào)增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看(kàn)，经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市(shì)场(chǎng)预期(qī)后，经济(jì)复苏的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的(de)信贷增长，而这(zhè)难以完全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济内生(shēng)融资(zī)需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货(huò)币、信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的(de)边(biān)际回落，4月新增融资(zī)需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单济数据的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融(róng)条件持(chí)续(xù)宽松，资金的供给端并不是(shì)问(wèn)题。新增融(róng)资持续性的关键在于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的持(chí)续发力，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服务于消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收(shōu)入预期和(hé)负(fù)债强度，而当前居民(mín)就业和收入明显分化，边(biān)际消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向较强的(de)青年群(qún)体(tǐ)，失业率持续(xù)处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难(nán)退(tuì)。但居(jū)民(mín)存款增(zēng)速已于3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活(huó)动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性水平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂商(shāng)大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密(mì)相关(guān)，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于(yú)理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存(cún)款增(zēng)速(sù)连续2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前(qián)水平(píng)，表(biǎo)明(míng)居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫(yì)情期间积(jī)累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以(yǐ)说明居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可(kě)能指向居民收(shōu)入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预期(qī)持续(xù)改(gǎi)善增强融资(zī)需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新(xīn)增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流向应为基建和(hé)制造业等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求(qiú)较(jiào)强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增(zēng)额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移(yí)至(zhì)居民部门(mén)后，由(yóu)于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度(dù)随(suí)着经(jīng)济(jì)复(fù)苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年(nián)财政发力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门(mén)的转移(yí)，今年财政结余(yú)资金向私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义(yì)货(huò)币(bì)供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期(qī)内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于(yú)去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预(yù)期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的(de)相互配合下，企业(yè)生(shēng)产经(jīng)营预期(qī)总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资(zī)需(xū)求，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)相对(2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单duì)较强；同时，政策(cè)层对(duì)于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会更(gèng)加注重平滑(huá)增速波(bō)动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当前(qián)融资的短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预期是社(shè)融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连(lián)续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩(suō)，并且(qiě)居(jū)民存款持续保持较高增(zēng)速(sù)，居民预(yù)期(qī)改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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