来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机(jī)后主要(yào)发(fā)达(dá)经济广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到(dào)历(lì)史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗商(shāng)品价格的(de)影(yǐng)响，和其(qí)它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内部需求(qiú)的(de)集(jí)中体现，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所(suǒ)下(xià)行，但依然处(chù)于比较高的(de)位置。为何这么(me)高的“货币(bì)”增(zēng)速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是(shì)货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都(dōu)具有货(huò)币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做(zuò)货(huò)币使用，广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的(de)时(shí)代，人们(men)用自己生产的(de)商(shāng)品去交易其他人(rén)生产(chǎn)的商(shāng)品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了(le)市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这种相互交易(yì)的商品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱(qián)放在银行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类(lèi)似(shì)的(de)，它们对于(yú)居民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般(bān)商(shāng)品都(dōu)可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而(ér)过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规模告别了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金(jīn)资管(guǎn)产品(pǐn)规模(mó)也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货(huò)币可能会选择(zé)购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体(tǐ)创造的货币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结(jié)构性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围不(bù)全(quán)面的问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们可以(yǐ)更(gèng)多(duō)依赖社(shè)融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个(gè)居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程中，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单(dān)的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存量，还(hái)有看这些存(cún)量货币在经济体中每年(nián)流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们(men)不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大量(liàng)补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创(chuàng)造速度和经济增速(sù)比也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显降低(dī)，根据一(yī)季度(dù)最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被(bèi)创造出(chū)来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济(jì)体中加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支(zhī)数据就能观(guān)察(chá)出来。从一(yī)季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出(chū)来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居(jū)民(mín)部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出(chū)现负(fù)增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第(dì)二次(cì)出现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑到房(fáng)价物(wù)价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发(fā)行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公(gōng)共(gòng)部(bù)门债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门(mén)的企业(yè)债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公共部(bù)门(mén)是(shì)信用(yòng)和(hé)货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量货(huò)币增速(sù)维(wéi)持(chí)在一(yī)定高(gāo)位，而非公共部(bù)门创造的(de)货(huò)币量处于(yú)低位，也(yě)反映了货币(bì)流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况，我们(men)依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需(xū)求；另一方面是提(tí)振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私(sī)人部门的(de)融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的(de)回报率在下降的(de)情况下，需要降低负债端的融资(zī)成(chéng)本来(lái)对冲(chōng)。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的(de)专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区，而这些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也(yě)有(yǒu)部分居民(mín)偿还(hái)的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位(wèi)，所(suǒ)以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低(dī)的。要(yào)改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本(běn)进(jìn)行降息(xī)，否则居民净融资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预(yù)期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济(jì)需求才能(néng)好起来。提振信心和预(yù)期，是个(gè)系统性的工程。

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