文丨(gǔn)明(míng)明(míng) 章立(lì)聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，即(jí)便(biàn)税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下(xià)行空间有限(xiàn)，波动幅(fú)度(dù)加大，建议投(tóu)资者关注资金面的(de)边(biān)际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币(bì)政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信(xìn)贷(dài)合(hé)理增长，确(què)保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过热(rè)带(dài)来(lái)的(de)金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广(guǎng)义(yì)流动性供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币工具力(lì)度(dù)可(kě)能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作(zuò)上(shàng)来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回(huí)购投放低量(liàng)操作，结构(gòu)性(xìng)工具(jù)“有进(jìn)有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月(yuè处理老婆的第三者最好方式，查老婆出轨的最好办法处理老婆的第三者最好方式，查老婆出轨的最好办法span>)，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票(piào)据利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷增(zēng)速(sù)较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统(tǒng)整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向(xiàng)同业融出的(de)意愿和能力(lì)有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资(zī)者对于未来一(yī)个月资金利率上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回购成交(jiāo)量(liàng)和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政策(cè)力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得(dé)市场上对于未来一个月(yuè)内资(zī)金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动(dòng)幅度较大。对于(yú)债市而(ér)言，短期(qī)交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者(zhě)关注资(zī)金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币(bì)政策(cè)不及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不及(jí)预期；银行(xíng)间(jiān)市场(chǎng)流动性过快收紧(jǐn)。

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