“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去十年的(de)系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加(jiā)明显，让机构和投(tóu)资(zī)者的关(guān)注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而(ér)且是反复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了(le)半(bàn)天，标的(de)公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指出，需要满足(zú)以下三个基准：有(yǒu)大(dà)的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如(rú)果关(guān)注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今(jīn)年新房(fáng)的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要(yào)还(hái)是那些有国企背景(jǐng)的房企，民(mín)营房企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整(zhěng)个(gè)行业出(chū)现了一个很明显的(de)分化，无论(lùn)是在销售，还是(shì)融资等各(gè)个方(fāng)面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在(zài)有国资背景的房(fáng)企在资本市(shì)场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营(yíng)房企股价(jià)大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘(jué)，我们会特别(bié)重视企业(yè)的(de)成本优(yōu)势(shì)，更具体一点，就(jiù)是它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负(fù)债率）是(shì)不(bù)是行(xíng)业(yè)内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建(jiàn)安成本是(shì)否(fǒu)也(yě)是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部(bù)分房(fáng)企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城(chéng)投、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷(yí)等国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央(yāng)企房(fáng)企也踩(五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗cǎi)了“三道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始大(dà)举扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进一步考验(yàn)着国央企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速(sù)度的张弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗(zhù)于房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐(lè)观的预判未来市场，以及(jí)过(guò)于激进(jìn)的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其(qí)配置的(de)一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都(dōu)维持(chí)在(zài)33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨了接近(jìn)三分之一(yī)。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入地块也(yě)实现了快速的(de)开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的(de)楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市(shì)，另外一(yī)半也主要集中在(zài)强二线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方(fāng)面，它(tā)的扩张是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速(sù)度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到(dào)机会时(shí)要(yào)出手，但出手的(de)章法(fǎ)仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩(kuò)张速(sù)度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要(yào)还是看房(fáng)企的(de)净负(fù)债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净(jìng)负债(zhài)率要(yào)求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度(dù)并(bìng)没有(yǒu)那(nà)么快，所以要规(guī)避(bì)公司净负债率提(tí)高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负(fù)债率持(chí)续(xù)居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在(zài)践(jiàn)行较积(jī)极(jí)的(de)拿地策略的同(tóng)时，也(yě)较好地控制了公司(sī)的(de)扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们(men)是以(yǐ)同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国(guó)央企的融(róng)资成本更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融(róng)，这(zhè)样，国(guó)央(yāng)企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机(jī)构(gòu)更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着(zhe)，民(mín)营企业中就没(méi)有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构的(de)青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资(zī)基(jī)金”“全(quán)国社(shè)保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产(chǎn)公司的(de)几(jǐ)只产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年(nián)时间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州(zhōu)本土房企的滨江集(jí)团(tuán)仍(réng)是表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多(duō)维(wéi)度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集团更是(shì)实现了(le)扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭(háng)州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同(tóng)样(yàng)较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集(jí)团的(de)房企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来多家机(jī)构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江集(jí)团(tuán)发布公告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华(huá)养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开(kāi)发只是房地(dì)产(chǎn)产业链上的中(zhōng)游环(huán)节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供应商，而(ér)下游应用行(xíng)业(yè)主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开(kāi)发环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的思(sī)路(lù)渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地(dì)产行业(yè)在进入(rù)存量房时代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好(hǎo)，因为居(jū)民保(bǎo)有的(de)住房规模(mó)越来越大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越多。美(měi)国过去的数(shù)据充分(fēn)说明了这一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内(nèi)装相关(guān)的行业，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是(shì)富安(ān)娜和水星家纺，特(tè)别是(shì)前者(zhě)在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及(jí)销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告(gào)显示(shì)，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市(shì)公司股(gǔ)东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，能(néng)够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包括公募(mù)的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要强调(diào)的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只(zhǐ)基(jī)金都是(shì)价值派基金经(jīng)理曹(cáo)名长在管(guǎn)的(de)产品，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还(hái)有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过(guò)好在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是(shì)营收(shōu)还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金(jīn)经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略(lüè)优选和广发(fā)安宏回报(bào)均(jūn)增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家(jiā)居十大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有意(yì)思的是，他(tā)似乎(hū)对(duì)于定制家居(jū)类(lèi)标的情有独钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的(de)全部三只产品均登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)，其(qí)也成(chéng)为他(tā)的独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺外(wài)，下(xià)游的物(wù)业股也越来越被(bèi)机(jī)构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述(shù)上(shàng)海公募(mù)基(jī)金(jīn)经理(lǐ)举(jǔ)例分(fēn)析：“物业(yè)服(fú)务不是(shì)一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的(de)合同里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分(fēn)项(xiàng)目(mù)到(dào)期之后，经(jīng)过两(liǎng)三(sān)轮合(hé)同(tóng)周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到(dào)产品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为(wèi)物业公司(sī)很容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为保安(ān)这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户(hù)没有那么(me)满意，能做到(dào)提价(jià)难(nán)度(dù)是非常(cháng)大(dà)的。但是该公司能在业内做(zuò)到到(dào)期(qī)之后提(tí)价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是(shì)有关(guān)系的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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