文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么(me)最大的问题既不是银行业(yè)，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家美国(guó)中小银行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他(tā)们的(de)问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破(pò)产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都(dōu)是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他(tā)的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特(tè)别是大银行的资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不(bù)是他自己的问题，而(ér)是(shì)储户的(de)问题，这些储户(hù)也不(bù)是一般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目(mù)中撤资(zī)，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经(jīng)营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行(xíng)业(yè)来说(shuō)，算(suàn)不(bù)上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合(hé)的这种商业模(mó)式来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本(běn)质也(yě)不是房(fáng)地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地(dì)产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物(wù)中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的是(shì)写字楼(lóu)的(de)空(kōng)置率上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题(tí)最突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科(kē)技公司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到了创投企业和(hé)科技公司(sī)就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来怎样的(de)连(lián)锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和(hé)引发(fā)08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的(de)影响要小得多(duō)。大(dà)多数科创企(qǐ)业(yè)是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国(guó)银行并没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷(dài)危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地(dì)产是(shì)家庭和企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技(jì)术的(de)快(kuài)速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大(dà)家(jiā)相信(xìn)科技企业可(kě)以重塑(sù)人们(men)的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场将估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的实(shí)际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算不上真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特网服(fú)务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商(shāng)业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了(le)丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的(de)资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高(gāo)达(dá)12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在(zài)向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是(shì)小型(xíng)创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的(de)中位数水平(píng)为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业在利润和(hé)现金流(liú)表(biǎo)现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵押相关业(yè)务也(yě)主要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市(shì)的(de)小型科创企业(yè)若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的(de)环(huán)境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的(de)银行业和(hé)拥有自(zì)我造(zào)血能(néng)力的大型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译