《基金经理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策(cè)，基(jī)调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年(nián)度股东大会在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的(de)批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不是(shì)清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政(zhèng)策(cè)基调下开(kāi)始全面大反攻。我们(men)需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场进(jìn)入(rù)战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问题(tí)很难用清(qīng)晰的事实来(lái)验证。谨慎的(de)投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的(de)政策更多(duō)地在落实上(shàng)，较(jiào)少(shǎo)新(xīn)的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和(hé)中特估依(yī)然(rán)既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资(zī)者(zhě)并未(wèi)形(xíng)成一(yī)致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定的买预(yù)期(qī)卖(mài)现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则(zé)一般(bān)。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的(de)原因：50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润rong>一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此(cǐ)在最近(jìn)市(shì)场(chǎng)调整的时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局(jú)是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关(guān)注(zhù)产业升级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国(guó)内也处于一个会议密(mì)集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财(cái)经委(wěi)会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对(duì)于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的(de)工作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大(dà)需(xū)求，但同时(shí)也(yě)明确不(bù)会再走老路——不(bù)会(huì)通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升级(jí)，推(tuī)进产业智(zhì)能(néng)化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润ong>

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接(jiē)下来(lái)一段时间的政策需要强调(diào)均衡(héng)性和系(xì)统(tǒng)性，才能形(xíng)成(chéng)经济(jì)发展的(de)合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济(jì)的运行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面(miàn)需要协(xié)调发(fā)展，大家(jiā)的(de)信心慢(màn)慢(màn)恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电(diàn)子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的(de)发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一(yī)个重(zhòng)点(diǎn)是(shì)人，作为投资(zī)生产拉动核心的(de)企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资(zī)源重点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动要(yào)素拉(lā)动转向人力资(zī)源拉(lā)动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的(de)非常态之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何(hé)让当(dāng)前每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代(dài)表(biǎo)的(de)数(shù)字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的差距，这需要(yào)从一个(gè)更高(gāo)的角度理解人工智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联(lián)储(chǔ)到底下(xià)一步面(miàn)临的是什么(me)样(yàng)的经济(jì)形势等，投资(zī)者希(xī)望(wàng)渐次(cì)判断上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可能是一个(gè)布局(jú50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润)的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看(kàn)到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我们从产业(yè)视角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资(zī)的上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的(de)产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐的产业(yè)是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资(zī)的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。