文丨(gǔn)明(míng)明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速(sù)增长是各类市(shì)场(chǎng)主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民(mín)对(duì)未来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增(zēng)速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部(bù)门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大(dà)部门来(lái)看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年(nián)初财(cái)政(zhèng)预算的严格约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额(é)度要低于(yú)去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算在正常年(nián)份(fèn)是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别(bié)国债(zhài)事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的(de)影响因素(sù)是房地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查(chá)数据显示，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来收入的(de)信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄(xù)的(de)现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升(shēng)反(fǎn)映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决(jué)心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债(zhài)务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国(guó)债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适(shì)度放松(sōng)。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)适时(shí)适量(liàng)地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加(jiā)持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基(jī)础(chǔ)下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济(jì)快速发展的时期，企业整体的(de)经营状况(kuàng)一(yī)般(bān)也较好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资(zī)和生(shēng)产带来的收益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业(yè)来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)以及(jí)疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预(yù)期都相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不充足(zú)且(qiě)实际效果(guǒ)可能(néng)有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏(piān)高了(le)，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经(jīng)济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面(miàn)临内需(xū)不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临(lín)过(guò)剩的(de)问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高于全社会固定资(zī)产投(tóu)资的增(zēng)速。然(rán)而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对(duì)消费和(hé)投资的(de)刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求(qiú)的刺(cì)激相对(duì)有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方式(shì)主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居民部(bù)门(mén)对(duì)融资需求(qiú)的刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)的财政预(yù)算约束。年初的财(cái)政预算草案(àn)中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于去(qù)年(nián)的实际(jì)新增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预(yù)算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额(é)度不(bù)得突破限额(é)。最近几年有(yǒu)两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破(pò)预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)治局会议上(shàng)提出要发(fā)行的(de)抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情(qíng)而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大，年(nián)中(zhōng)时市(shì)场一度预期政(zhèng)府会(huì)调整财政(zhèng)预算(suàn)，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限额(é)空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的(de)资产结构主要(yào)可以分为非(fēi)金融资(zī)产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除(chú)一(yī)线城市(shì)二手房价表现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实(shí)现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍(réng)倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民(mín)对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在(zài)今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距(jù)离(lí)疫情前(qián)有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对(duì)未来收入(rù)不确定性的担忧使居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水平(píng)，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终(zhōng)使(shǐ)得(dé)居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年(nián)的居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映(yìng)出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居(jū)民(mín)资(zī)产负债(zhài)表扩张的(de)动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边(biān)际退(tuì)坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资进行了(le)很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额度，进一(yī)步提(tí)升额度的(de)空间有(yǒu)限。去(qù)年(nián)以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融(róng)资(zī)支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设立(lì)的房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多项工(gōng)具的使用进度(dù)偏(piān)慢(màn)，预(yù)计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债(zhài)务累(lèi)计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务(wù)规模(mó)仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在(zài)经(jīng)历了一季度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度(dù)预计将会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办(bàn)法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投化债。地(dì)方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升也(yě)反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性，适时(shí)适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资(zī)需2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗(xū)求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

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