王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也(yě)逐(zhú)步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年(n一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思ián)，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发(fā)生一些(xiē)向好的(de)变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行股(gǔ)是(shì)这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了(le)近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度(dù)并不高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行(xíng)指标大(dà)约在(zài)3月见底，然(rán)后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没(méi)有明(míng)确(què)利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却(què)自己(jǐ)慢(màn)慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容(róng)易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那(nà)么(me)只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力(lì)保持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利(lì)能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张可(kě)转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会(huì)有个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来(lái)了(le)。如(rú)果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在(zài)某些(xiē)情况下会(huì)被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些负面因(yīn)素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质(zhì)利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的(de)资(zī)金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金(jīn)为(wèi)代表的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们的(de)考(kǎo)核要(yào)求(qiú)是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公(gōng)募(mù)基金，其他类(lèi)似考核的机构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年末，大(dà)部(bù)分A股银行(xíng)股的基(jī)金持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基(jī)金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度(dù)，银行指数走(zǒu)了个一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者(zhě)有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机(jī)股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块(kuài)行情回落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一(yī)个完美(měi)的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这(zhè)些资(zī)金不(bù)考核相对收益，更多的(de)是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能是(shì)高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应(yīng)该(gāi)是(shì)个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替(tì)代(dài)的(de)投资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们的(de)资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预(yù)期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法(fǎ)人(rén)、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很(hěn)可(kě)能(néng)是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他(tā)们(men)的口味与公募(mù)基金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股息率依然较(jiào)高，而资(zī)金面依然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对收(shōu)益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去三年期(qī)间(jiān)的一(yī)些(xiē)特(tè)殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业(yè)将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几年大(dà)行(xíng)承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银(yín)行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新(xīn)均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不(bù)低于(yú)各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额(é)的户数不(bù)低(dī)于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领(lǐng)域，其他方(fāng)面的(de)工作要求(qiú)也陆续从过(guò)去三(sān)年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留(liú)存一定的(de)利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持(chí)一个(gè)合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能(néng)力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么(me)是银行(xíng)的合(hé)理利润和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一(yī)些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能：那些买(mǎi)入(rù)高股(gǔ)息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券研(yán)究报告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及(jí)个股也仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他们(men)的证券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参(cān)考我(wǒ)们的(de)研究报(bào)告(gào)。一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思g>