平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要拖累(lèi)在于(yú)人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延(yán)续了一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍(réng)能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱(qū)动(dòng)其(qí)变化(huà)的(de)主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。考虑到(dào)4月多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利(lì)率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配(pèi)置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目开工(gōng)金额数(shù)据(jù)看，财政对(duì)实体经济支持(chí)力度可(kě)能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时若财政基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持(chí)还(hái)是比(bǐ)较有力的(de)。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之(zhī42周是几个月，42周是几个月保质期)匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门(mén)红”期(qī)间(jiān)社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)分别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节(jié)后，企业(yè)贷款发行(xíng)规(guī)模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营(yíng)企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用，相关政策支持(chí)还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月(yuè)，财(cái)政继(jì)续前置发力，政府债融资规(guī)模(mó)较去年(nián)同期(qī)累(lèi)计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体规(guī)模与去年(nián)相当(dāng)。但(dàn)不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余(yú)批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额(é)度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的(de)情况下(xià)，未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

  42周是几个月，42周是几个月保质期>

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年-2142周是几个月，42周是几个月保质期年同期(qī)均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单(dān)月净(jìng)偿还规模达历(lì)史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均(jūn)值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷(mí)使其(qí)增量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维(wéi)持(chí)低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷(dài)款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是(shì)驱动其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年(nián)4月(yuè)企业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的(de)变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监(jiān)测数(shù)据(jù)，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居(jū)民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他指标(biāo)看，财(cái)政对实体经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高(gāo)频指标出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生(shēng)产(chǎn)率(lǜ)、水(shuǐ)泥(ní)磨(mó)机运(yùn)转(zhuǎn)率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开工金额(é)同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)如果财政基(jī)建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济的(de)环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

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