平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下(xià)降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国(guó)机(jī)动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度，由于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在(zài)基准情(qíng)形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车(chē)价格(gé)可能超预(yù)期上行。一季(jì)度美国(guó)汽车消费回升，可(kě)能夯(hāng)实(shí)汽车制造商的(de)财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速(sù)快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国住房租金(jīn)回(huí)落。然而，历(lì)史上(shàng)美国房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房供给的(de)紧张也(yě)可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储或(huò)将较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓厚的(de)降息预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利(lì)率(lǜ)对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提(tí)前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期(qī)回落，市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及(jí)能源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低于(yú)前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家(jiā)庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年(nián)中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均(jūn)利(lì)率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上(shàng)扬的原因(yīn)在(zài)于，核(hé)心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平均环(huán)比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格基本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的(de)住房(fáng)租金环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落(luò)的利(lì)好。我勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝们(men)在此(cǐ)前报(bào)告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个(gè)人消费(fèi)支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机(jī)动(dòng)车(chē)和(hé)零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美(měi)国居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可能来自居民收入(rù)和(hé)财(cái)富分配(pèi)的改善(shàn)、财产(chǎn)性利(lì)息(xī)收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善(shàn)等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美(měi)国(guó)一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济下(xià)行(xíng)与通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在(zài)二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进一(yī)步提(tí)示(shì)下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际(jì)供应(yīng)链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动车和零部件消费同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)的(de)财务(wù)状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国商务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能(néng)上(shàng)升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数(shù)量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年(nián)中左右(yòu)触顶回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房(fáng)价(jià)与租(zū)金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得(dé)益(yì)于中国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁(fán)地调(diào)整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了(le)因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫的(de)国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势(shì)仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍(réng)有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然(rán)气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储或将较难(nán)降息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半(bàn)年降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持高利率(lǜ)对美勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝国经济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝