主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令3月名义(yì)营收增(zēng)速回(huí)升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈(yíng)利压(yā)力仍大(dà)，主要源(yuán)于两方面(miàn)，其一是(shì)国际高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力(lì)仍在约(yuē)束(shù)利润改善(shàn)，3月营业(yè)成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。与去(qù)年费用率改(gǎi)善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成(chéng)约束。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通(tōng)信电子设备等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于(yú)石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石(shí)化(huà)产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际高油价带(dài)来(lái)的上游利润改善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石(shí)化产业(yè)链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的(de)成本压力改善和积极的营业(yè)收入(rù)回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电(diàn)子设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中(zhōng)下(x十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思ià)游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压(yā)力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二(èr)季度，关(guān)注(zhù)企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策更多为(wèi)延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真实(shí)修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏(sū)可(kě)以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形势变(biàn)化(huà)。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积(jī)极回升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带来的(de)抑(yì)制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再(zài)明(míng)显新增，加之部(bù)分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系列新增(zēng)降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年(nián)全(quán)年工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企业利润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更(gèng)大力度的(de)降费政策(cè)，从同比视角来看费(fèi)用对(duì)于(yú)工(gōng)业企业利润(rùn)的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的(de)拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地(dì)产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续(xù)构成输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压力(lì)仍(réng)然(rán)偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石化产业链反而会(huì)在(zài)高油(yóu)价(jià)下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产(chǎn)业链利(lì)润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子(zi)设备、家(jiā)具等行(xíng)业利润增速均(jūn)改(gǎi)善(shàn)20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的(de)是营(yíng)收改(gǎi)善、成本压(yā)力(lì)缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速(sù)改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，金属制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季(jì)度(dù)企业盈(yíng)利三重(zhòng)风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三(sān)重(zhòng)风(十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思fēng)险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回(huí)升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增(zēng)，费用(yòng)率对(duì)于(yú)利(lì)润同比增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向结(jié)束(shù)持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)已推动上半年地(dì)产建安(ān)投资和竣(jùn)工积极(jí)回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等(děng)后(hòu)周(zhōu)期大宗消费(fèi)，重点关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源宏观研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本与(yǔ)费用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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