文丨明明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回(huí)落，反而进(jìn)一步(bù)走高(gāo)。我们(men)认(rèn)为主要是(shì)源于(yú)：①货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗)2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束(shù)后却(què)并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流(liú)动性分(fēn)层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结(jié)束，资(zī)金(jīn)不(bù)松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货(huò)币信贷合(hé)理增(zēng)长，确保(bǎo)利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)合适，在(zài)追求经(jīng)济提振(zhèn)的(de)同时，也(yě)注(zhù)重防范市(shì)场过(guò)热带来的金融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的(de)具体(tǐ)操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后续政策(cè)将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大(dà)月，因(yīn)此走款可能对银行间(jiān)流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多(duō)增的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金(jīn)流出(chū)，因(yīn)此向同业融出的意愿(yuàn打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗)和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投资者对(duì)于(yú)未来一个月资金利(lì)率(lǜ)上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和(hé)我们测算的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)来(lái)看(kàn)，虽(suī)然(rán)上周受(shòu)资(zī)金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对(duì)积(jī)极(jí)的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资(zī)者对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场上(shàng)对(duì)于未来一个月内资(zī)金价格(gé)上行的预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市(shì)展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政(zhèng)集中(zhōng)支(zhī)出(chū)，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计(jì)资(zī)金波动(dòng)幅(fú)度(dù)较大。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市(shì)场流动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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