核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策(cè)和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格(gé)者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人(rén)工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的(de)品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都(dōu)是(shì)结构(gòu)性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资者认为近期(qī)银行等高(gāo)股息股票(piào)表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提(tí)出去年10月(yuè)底来市(shì)场(chǎng)已进入牛(niú)市初(chū)期的第一(yī)波上涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有呈现严(yán)格的(de)风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来(lái)申(shēn)万(wàn)一级行业(yè)中成长类(lèi)行业(yè)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅(fú)中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值(zhí)内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确。去(qù)年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设(shè)备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部(bù)起来后，处低位(wèi)的(de)行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的(de)催化，出(chū)现短期明(míng)显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经(jīng)济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动下的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局(jú)，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特(tè)估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主要来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面(miàn)高度(dù)重视国(guó)央企(qǐ)价值(zhí)实(shí)现，相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉(lā)长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定(dìng)未来(lái)风格的走向。我们(men)以(yǐ)国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基(jī)本面(miàn)验证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预(yù)计(jì)23年归(guī)母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利(lì)增(zēng)速差(chà)值(zhí)看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个(gè)百分(fēn)点(diǎn)提升(shēng)到23年(nián)的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新(xīn)一轮(lún)牛(niú)市(shì)周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源于牛市初(chū)期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本(běn)面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续(xù)处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去(qù)伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过(guò)热(rè)，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期，但(dàn)从全年(nián)维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是(shì)第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和(hé)技(jì)术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字安全(quán)和数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的 “数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”为数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国(guó)家数(shù)据(jù)局有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字(zì)基础设施建设(shè)，根据中国通服(fú)基建产业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业规模复(fù)合(hé)增速(sù)将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上游软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分(fēn)结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市(shì)场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也(yě)将提升(shēng)对(duì)上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策(cè)关注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动(dòng)收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧性，预(yù)计(jì)今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同(tóng)样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重估(gū)三大可能发(fā)力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域(yù)、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充(chōng)裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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