来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要(唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥yào) ·

　　记得7年(nián)前(qián)的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主(zhǔ)要(yào)发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期(qī)也(yě)引(yǐn)发了(le)通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细(xì)讨(tǎo)论(lùn)中国的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到(dào)全球(qiú)性的(de)外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！<唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥/p>

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的(de)，其实(shí)任(rèn)何(hé)商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题(tí)中有过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交换的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或(huò)存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)是“货币(bì)”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，本质(zhì)是(shì)类似的，它们(men)对于(yú)居民(mín)来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出(chū)发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比(bǐ)活(huó)期存(cún)款要差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如加上实(shí)体部门(mén)持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可(kě)以更(gèng)加(jiā)全面的统计(jì)出货币量的(de)变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏(cáng)方(fāng)式，而(ér)居民和企业(yè)还有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投(tóu)资收益在(zài)不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了(le)负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币可(kě)能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造(zào)的货币更(gèng)多转回(huí)了购买银行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币(bì)量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的(de)统(tǒng)计存在范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的(de)数据来观察(chá)货币的创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一(yī)枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放(fàng)在(zài)银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个(gè)居民来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些(xiē)资金(jīn)以(yǐ)什么形(xíng)式流转唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥和(hé)存在，整个社会(huì)的信用都(dōu)是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的(de)数量(liàng)方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫(yì)情到来(lái)的时候(hòu)，美(měi)国政府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的(de)货币量(liàng)扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高(gāo)位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门(mén)主导货币(bì)创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币(bì)在(zài)经(jīng)济(jì)中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超(chāo)额(é)储蓄花出(chū)去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造(zào)速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支数(shù)据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居(jū)民(mín)收支调(diào)查(chá)数(shù)据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结(jié)构(gòu)也能够看出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度(dù)出现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节(jié)月份第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的(de)时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿(yì)，而之前(qián)最高的(de)时候曾(céng)达到(dào)9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的(de)水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价(jià)上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速(sù)度没(méi)有(yǒu)快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货(huò)币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来(lái)看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端(duān)的融资(zī)成本(běn)来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部门(mén)的融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析(xī)过，虽然居民增(zēng)量房贷利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类(lèi)金融资(zī)产(chǎn)的(de)回报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报(bào)率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负债端(duān)成本进行降息(xī)，否则居(jū)民(mín)净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流(liú)通速度，需要提振实(shí)体的(de)信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的(de)工程。

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