核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融资明显低(dī)于(yú)市(shì)场预期，居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增(zēng)速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在(zài)居民(mín)端，居民(mín)高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信(xìn)心依然不(bù)足(zú)。居民部(bù)门(mén)对资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低(dī)了资金的循环效(xiào)率和对经(jīng)济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也(yě)是(shì)后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链条修(xiū)复(fù)节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自然(rán)回落，经济(jì)复苏(sū)的关(guān)键在于(yú)激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融(róng)资(zī)渠道在经抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗过一(yī)季(jì)度(dù)的(de)前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期(qī)的(de)持续(xù)回升一般指向需求(qiú)的强劲(jìn)复(fù)苏，但(dàn)是在社融存量同比增(zēng)速(sù)连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的(de)推(tuī)动效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度依(yī)赖(lài)于持续的(de)信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内(nèi)生融资(zī)需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内(nèi)生动(dòng)能的(de)边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据(jù)的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部(bù)门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金(jīn)融条(tiáo)件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资(zī)持(chí)续性(xìng)的(de)关键在于(yú)需(xū)求(qiú)端(duān)，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业(yè)融(róng)资需求自2022年(nián)以来(lái)总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行(xíng)为取决(jué)于收入(rù)预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较(jiào)强的青(qīng)年群体，失(shī)业率(lǜ)持续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗善。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部(bù)门持续(xù)流向居民部门，而居民(mín)部门向企业(yè)部(bù)门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一(yī)重可(kě)能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是(shì)通过消费的(de)方式(shì)使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居(jū)民(mín)存款增(zēng)速已于3月和4月连续(xù)回落(luò)，可(kě)能(néng)指向居民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再度(dù)转弱(ruò)，企业融资(zī)需求(qiú)延(yán)续景气

　　居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部(bù)门新增净融资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活(huó)半径和(hé)消费意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的(de)耐用(yòng)品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品房(fáng)销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入(rù)4月后(hòu)商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数据明显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按(àn)揭贷款利(lì)率远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已(yǐ)连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新增存款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可(kě)以说明(míng)居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面(miàn)，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银(yín)行较强(qiáng)的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱(qū)动企业(yè)新增净(jìng)融资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷(dài)款的(de)比重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要(yào)流向应(yīng)为基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增(zēng)净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是(shì)政府债(zhài)券融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似(shì)，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政部也均在(zài)前一年度(dù)末(mò)提(tí)前下(xià)达了(le)次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民(mín)部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移(yí)动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存(cún)款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式使(shǐ)其(qí)回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据(jù)上，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应量M2同比增速(sù)有望进一步回(huí)落，资金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济修复的(de)稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发(fā)力的(de)过(guò)程中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财政结余(yú)资金和央(yāng)行结存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利(lì)润向私(sī)人(rén)部门的(de)转移(yí)，今年财政结(jié)余资金(jīn)向私人部门(mén)的(de)转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会(huì)共(gòng)同(tóng)推动广义货币(bì)供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会(huì)继(jì)续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去(qù)年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业(yè)生产经营预(yù)期总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基(jī)建配(pèi)套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策层(céng)对于信贷投放(fàng)适度靠(kào)前发力(lì)的(de)诉(sù)求仍在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先(xiān)后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期是(shì)社融(róng)增(zēng)速趋(qū)势性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资(zī)已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连续2个月的(de)同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为同(tóng)比收缩(suō)，并且居民存(cún)款持续保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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