文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高速增长是各(gè)类(lèi)市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人(rén)部门举(jǔ)债的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息(xī)等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期受到了一定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初(chū)财政(zhèng)预(yù)算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看(kàn)，年初的(de)财(cái)政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债(zhài)事实上是(shì)在(zài)当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部(bù)门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年(nián)一季度(dù)已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，这使得(dé)居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存(cún)在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的(de)制约。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确(què)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年(nián)来城投(tóu)平台综合债(zhài)务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模(mó)的上升(shēng)反映出了地方融资平(píng)台积极(jí)化债(zhài)的态度(dù)及决心，二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放(fàng)松。如果下(xià)半(bàn)年经济增(zēng)长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时(shí)适量(liàng)地(dì)进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速(sù)以及(jí)2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加持下(x承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思ià)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下(xià)，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一(yī)般也(yě)较好(hǎo)，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资(zī)和(hé)生产(chǎn)带(dài)来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高增速未能(néng)延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三(sān)年疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不(bù)充足(zú)且实(shí)际(jì)效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国(guó)的(de)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过(guò)剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去(qù)很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著高于全社会(huì)固(gù)定资(zī)产投资的增速。然(rán)而(ér)近(jìn)几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业(yè)的(de)信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固定(dìng)资产投(tóu)资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大(dà)一部分没有进(jìn)入(rù)实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金融(róng)体系(xì)内，对消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的(de)方式主要是通过(guò)房(fáng)地产(chǎn)，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需求难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初的(de)财政预算约(yuē)束。年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突(tū)破限额(é)。最近几年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治(zhì)局会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫(yì)特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的(de)一个非常(cháng)规财政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济(jì)受疫情的冲击(jī)较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门(mén)只能严(yán)格(gé)按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市(shì)二手房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价(jià)格同(tóng)比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由负转正，预计(jì)今(jīn)年(nián)回升的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资(zī)产负债(zhài)表本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回暖需要时间承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思，目(mù)前仍倾向(xiàng)于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下(xià)，尽管在今年(nián)一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情前(qián)有(yǒu)着不小的差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入(rù)不(bù)确定性的担忧使居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截(jié)至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较(jiào)高水平，消费与投资则(zé)分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信心的(de)下滑，最终使得居(jū)民(mín)的贷款减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居民累计新(xīn)增(zēng)存(cún)款更(gèng)是(shì)达到了疫(yì)情以(yǐ)来(lái)的最高值(zhí)。存(cún)贷款的(de)表现共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的(de)增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地(dì)产价格(gé)回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预(yù)计(jì)短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在(zài)疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多(duō)结存额度，进一步提(tí)升(shēng)额度的(de)空间有限。去(qù)年以来(lái)新设立(lì)的(de)普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民(mín)企债(zhài)券融(róng)资(zī)支持工具以(yǐ)及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划等(děng)工具(jù)的(de)使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末，累计(jì)使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今年(nián)一季度新设(shè)立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一(yī)步提升额(é)度(dù)的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽(suī)有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系(xì)对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年(nián)全(quán)年的一(yī)半，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷(dài)数(shù)据中可能(néng)就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债(zhài)。地(dì)方债(zhài)务压力的化(huà)解(jiě)是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中(zhōng)心(xīn)之一，而一(yī)季度城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿还规模(mó)的上升也反映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决(jué)心。二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及(jí)面(miàn)的地(dì)方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具(jù)来(lái)释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度(dù)不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不(bù)及预(yù)期。

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