核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行情或(huò)进入基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是(shì)成长？

　　近(jìn)期(qī)参加(jiā)一场交流活动时，对(duì)今年市(shì)场风格(gé)的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的(de)品种都(dōu)存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市(shì)场(chǎng)风(fēng)格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都(dōu)是(shì)结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格(gé)讨论(lùn)较多(duō)，有投资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期银行等高(gāo)股息(xī)股票表现较好，风格(gé)偏(piān)向价(jià)值，也有投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过(guò)行业(yè)和指数层面分析(xī)市场风格(gé)特(tè)征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在前期(qī)多(duō)篇报告中提出(chū)去年10月底来(lái)市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一级行业(yè)中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技(jì)术(shù)的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业(yè)保持(chí)去年10月以来的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代(dài)表(biǎo)性(xìng)的风格指数(shù)看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)不(bù)同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行(xíng)业权重不(bù)同(tóng)。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权(quán)重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段(duàn)时(shí)间(jiān)市场是牛市(shì)初期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风格指数(shù)表现(xiàn)差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自(zì)底(dǐ)部(bù)起来后，处低(dī)位的(de)行业容(róng)易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特(tè)定的主线，因此风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本质属于(yú)政策(cè)和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去(qù)年(nián)二(èr)十大报告提出(chū)“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事件进一(yī)步催化(huà)市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志人(rén)工智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也(yě)主要来自低估(gū)值的国央企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策(cè)和事(shì)件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时(shí)间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数(shù)与价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成长相(xiāng)对价(jià)值(zhí)的(de)业(yè)绩增(zēng)速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风(fēng)格(gé)和主线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系(xì)建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归(guī)母净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速(sù)同比差值有望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季(jì)度(dù)股(gǔ)市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也(yě)印(yìn)证着(zhe)我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)冬天已过(guò)、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不(bù)够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其(qí)他因(yīn)素(sù)的(de)扰(rǎo)动。目前(qián)宏观(guān)经济数据显示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来短期(qī)内市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在(zài)政(zhèng)策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风格(gé)的关键在于相对(duì)基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地(dì)的持(chí)续性机会。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代(dài)表的成长空间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去(qù)一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处(chù)在(zài)降温(wēn)期，但从全年(nián)维(wéi)度看(kàn)政策(cè)和技术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍是第一(yī)主(zhǔ)线(xiàn)。从基(jī)金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募基金调螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数(shù)字(zì)经济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对(duì)数字安全和(hé)数字基建的(de)投入。去(qù)年12月(yuè)发布(bù)的 “数(shù)据二十(shí)条”为(wèi)数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹(chóu)机(jī)构(gòu)，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也(yě)将大(dà)幅(fú)提升数字基础(chǔ)设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业规模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速(sù)发展，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政(zhèng)策(cè)关注(zhù)的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费(fèi)的(de)结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相(xiāng)对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从(cóng)收入(rù)端看，国(guó)内(nèi)经济复苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药(yào)板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分(fēn)化，我们(men)认为可(kě)以关注中(zhōng)特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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