把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希望可以从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对(duì)宏(hóng)观环境的(de)担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现(xiàn)后往(wǎng)往是(shì)市(shì)场开始调(diào)整的开始。A股投资历(lì)来(lái)是(shì)有季节性(xìng)的，但这未必(bì)是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的(de)不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一(yī)个(gè)重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而后(hòu)动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了(le)政策(cè)的(de)方向，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据传递(dì)的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济(jì)和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实(shí)。除(chú)了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续(xù)的配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着(zhe)一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利(lì)现(xiàn)实的定价(jià)效率。具体表现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期(qī)卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相对(duì)而言市(shì)场也有定价效(xiào)率不稳(wěn)定的(de)一(yī)面，同样(yàng)是业绩修(xi湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号ū)复或有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报显示企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶(jiē)段性(xìng)有(yǒu)所回(huí)调(diào)。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因(yīn)此在最(zuì)近市(shì)场调(diào)整的时候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在这两条我们(men)看好的全年(nián)主线之外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系(xì)统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的(de)幅度(dù)都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和国常(cháng)会(huì)相继召开。决(jué)策层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的工作(zuò)重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的(de)融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不(bù)能(néng)当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去(qù)年(nián)底强调(diào)接下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需(xū)要强调(diào)均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济(jì)的(de)运行是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解(jiě)和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这(zhè)么最高科(kē)技的领域，它的下游需求(qiú)也主要(yào)来自(zì)消费电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号发展就缺(quē)乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人(rén)力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前(qián)中国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技术创新成为能否突(tū)破内外部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能(néng)力取决于(yú)制度保(bǎo)障下的主观(guān)能(néng)动性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外(wài)部(bù)不确(què)定性(xìng)的(de)制约下(xià)，如何(hé)让(ràng)当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代(dài)表的(de)数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个(gè)更高的(de)角度(dù)理(lǐ)解人(rén)工智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来的政策力度(dù)和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多(duō)大、美(měi)联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会(huì)是收获(huò)的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看(kàn)到(dào)价值投资者很(hěn)重要(yào)的(de)一个特质，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个(gè)路(lù)径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角做了(le)一下(xià)梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数(shù)字化(huà)、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是(shì)不能(néng)进行(xíng)战略布(bù)局的。投资(zī)的中间状态是(shì)周期(qī)与消费行(xíng)业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清华大(dà)学管(guǎn)理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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