《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期拐(guǎi)点 实(shí)现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场(chǎng)的整体观点是大概(gài)率市(shì)场(chǎng)处于(yú)“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市(shì)场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在(zài)于缺(quē)乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒大(dà)家(jiā)这(zhè)两(liǎng)个板块短期(qī)可(kě)能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没有定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和(hé)家电等有一定的(de)超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的(de)部分经济金融数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和(hé)债(zhài)市(shì)依然(rán)定价(jià)国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行业(yè)表现保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社(shè)会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估(gū)值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业(yè)成交额(é)占比位于(yú)一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿(yì)美(měi)元(yuán)。出口预测可能(néng)是打脸市(shì)场预期次数(shù)最多的指标之(zhī)一，正如每年大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的(de)国(guó)家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了(le)很多的(de)应(yīng)对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和(hé)广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近(jìn)期的(de)数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可(kě)能(néng)也(yě)无法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏(sū)斜(xié)率(lǜ)明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融(róng)信贷比较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷(dài)看上保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢去比去年多(duō)，但实(shí)际(jì)上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融(róng)信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的(de)意(yì)愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时(shí)间新闻报道的(de)居民提前还(hái)房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规(guī)模(mó)变化(huà)，银行理财出现了明(míng)显的回(huí)流(liú)，但在权(quán)益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低(dī)波动的相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明无(wú)论是对实物投(tóu)资还是(shì)金融投资(zī)，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部(bù)门购房(fáng)欲望下降之后，整个金(jīn)融部(bù)门(mén)其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大(dà)家(jiā)都在(zài)等待(dài)权(quán)益(yì)市场系(xì)统性风险偏好抬升的(de)一个明确(què)的政(zhèng)策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映的(de)是国内(nèi)修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大幅下(xià)降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的(de)需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同期(qī)基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然(rán)气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料(liào)加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有较(jiào)大(dà)拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周期(qī)带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落(luò)有助(zhù)于企(qǐ)业刚(gāng)性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的(de)策(cè)略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活(huó)性(xìng)

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从策略角度(dù)看(kàn)，投(tóu)资(zī)者需(xū)要高(gāo)度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市(shì)场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济(jì)学博(bó)士(shì)，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士(shì)后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及宏(hóng)观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在周期波动的(de)框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢学学(xué)士(shì)，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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