来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达(dá)经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了(le)通胀还(hái)是(shì)通(tōng)缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个台阶。而(ér)在疫(yì)情之(zhī)前的(de)绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处(chù)于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货(huò)币(bì)”增(zēng)速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的(de)一部分(fēn)而已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在(zài)物(wù)物交(jiāo)换的时代，人们(men)用自己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或(huò)存(cún)款(kuǎn)出现，同(tóng)样实(shí)现(xiàn)了(le)市(shì)场(chǎng)交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱(qián)放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管产品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不(bù)同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动(dòng)性比活期存款要差一(yī)些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面(miàn)的(de)统计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分(fēn)的(de)货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民(mín)和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的(de)投资收益(yì)在(zài)不(bù)断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模(mó)也(yě)陆续出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实(shí)体创(chuàng)造的(de)货(huò)币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了(le)购买(mǎi)银行存款，这种结(jié)构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么(me)少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的问题，我(wǒ)们(men)可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察(chá)货币的(de)创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的(de)两(liǎng)个面。例如(rú)，一个(gè)居(jū)民从银行借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体部(bù)门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述(shù)货(huò)币的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存(cún)在(zài)，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的实(shí)际(jì)经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实(shí)也(yě)不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存(cún)量货(huò)币在经济体中每(měi)年(nián)流通多少次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币(bì)存(cún)量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流(liú)通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模的存量货(huò)币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的(de)储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国居民(mín)接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而(ér)疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速(sù)度，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币(bì)流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低，根据一(yī)季度最新(xīn)数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币被创造(zào)出(chū)来，但(dàn)货币没(méi)有在经济体(tǐ)中(zhōng)加(jiā)快流转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据(jù)就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出(chū)来，因为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次(cì)出现这(zhè)种(zhǒng)情(qíng)况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危(wēi)机(jī)的时候。过(guò)去12个月的(de)居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时候曾达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩(kuò)张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维持在(zài)一定(dìng)高位，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部(bù)门创(chuàng)造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流(liú)通(tōng)速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币(bì)的(de)存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的(d谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别e)情况下，需(xū)要降低负债(zhài)端的(de)融(róng)资成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低(dī)企(qǐ)业融资成本(běn)上(shàng)发(fā)力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽(suī)然(rán)居民增(zēng)量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更(gèng)高，当(dāng)前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产端(duān)来(lái)说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调(diào)整压力，各(gè)类(lèi)金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对(duì)居民负债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要(yào)提升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度，需要(yào)提振实体的信心和(hé)预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是(shì)个系(xì)统性的工程。

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