王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉(jué)得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是(shì)一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情(qíng)并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关(guān)注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来(lái)关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历(lì)过(guò)的人都(dōu)能(néng)记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地(dì)而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大(dà)约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也(yě)有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确(què)利好，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股(gǔ)却(què)自(zì)己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资(zī)金(jīn)面去猜测(cè)：可能(néng)是估值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿意出(chū)手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往(wǎng)往(wǎng)意(yì)味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(d抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来ī)至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保(bǎo)持(chí)，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像一(yī)张可(kě)转债(zhài)，其市(shì)价下跌(diē)时(shí)，会有(yǒu)个(gè)估值(zhí)下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就出来(lái)了。如(rú)果这张“可转债”的票(piào)息(xī)率高到一(yī)定程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金的成本(běn)，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的(de)底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么(me)样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金为代(dài)表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因为他们的(de)考核要求是(shì)相对收益，因此在大(dà)多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的(de)任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也很难(nán)做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的(de)决(jué)策，这(zhè)不是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类似考(kǎo)核(hé)的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的基(jī)金持仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个(gè)百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了(le)个(gè)过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出了(le)一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不考核相对收益，更(gèng)多的(de)是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前(qián)，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代(dài)的(de)投资(zī)机会(huì)较(jiào)少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他(tā)们的资(zī)金成本也有望下(xià)行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的(de)资(zī)金买入了(le)高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买(mǎi)入低估值、高股息(xī)率的银行(xíng)股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去(qù)半年(nián)的(de)银行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些(xiē)高股息率股票(piào)对绝对收益(yì)资金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的(de)一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对(duì)小微金融(róng)市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微企业金(jīn)融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作(zuò)要求有(yǒu)了一(yī)些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域(yù)，其他(tā)方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于净息差显著回(huí)落，盈利(lì)能(néng)力也(yě)渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业需要留(liú)存(cún)一(yī)定的利润(rùn)用(yòng)于(yú)补充(chōng)资本，进而(ér)支持下一(yī)期(qī)的信(xìn)贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什(shén)么是(shì)银(yín)行的合理利润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述(shù)事实(shí)之(zhī)用，不代表我们(men)对他们的证券或(huò)产(chǎn)品(pǐn)的(de)推荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请(qǐng)参考我们的研究报告。

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