核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度(dù)均可(kě)验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动下(xià)数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如(rú)何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长风格(gé)占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不(bù)明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源表现较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技术的(de)双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以(yǐ)来(lái)的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指(zhǐ)数走势(shì)明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从代(dài)表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数(shù)的(de)成分行(xíng)业权重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成(chéng)长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电力设备(bèi)权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业(yè)权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会(huì)进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不(bù)同风(fēng)格指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业(yè)容(róng)易受到政(zhèng)策利好和预(yù)期(qī)改善的催(cuī)化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策(cè)和事(shì)件驱动下的(de)情(qíng)绪(xù)修复。数(shù)字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步(bù)落(luò)地应用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估(gū)值的国(guó)央企的(de)估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特(tè)估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长指数与价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开(kāi)始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成(chéng)长股的(de)业绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低(d三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句ī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月度数(shù)据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利(lì)增速差值(zhí)看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增(zēng)速同(tóng)比差(chà)值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资(zī)金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们(men)在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季(jì)度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温(wēn)整体已(yǐ)在(zài)回(huí)升，但短期温度(dù)仍可能上下波(bō)动(dòng)。因此，市(shì)场短期可能出(chū)现宽幅震荡的(de)情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经济数(shù)据(jù)显示当(dāng)前基(jī)本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在(zài)政策和事件的(de)催化(huà)下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在于(yú)相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持(chí)续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数(shù)字经济代表的(de)成长空间或更大(dà)，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但从(cóng)全年(nián)维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块(kuài)的(de)增持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有望加大(dà)对数字安全和数(shù)字基(jī)建的投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文(wén)件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市(shì)场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基(jī)础设施建(jiàn)设(shè)，根(gēn)据(jù)中国通服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业(yè)规模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地(dì)，大(dà)模(mó)型、半(bàn)导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根据观(guān)研(yán)天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复(fù)合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是(shì)目(mù)前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国(guó)内(nèi)经济(jì)复苏(sū)将推动收(shōu)入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着(zhe)基(jī)本面改善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医(yī)药(yào)板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或也(yě)将出(chū)现“去(qù)伪(wěi)存(cún)真”的分(fēn)化(huà)，我们(men)认为可以关注中特(tè)重估三大(dà)可能(néng)发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民(mín)生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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