分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观(guān)研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们(men)想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一定(dìng)程度(dù)上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程。对于后(hòu)续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能(néng)形成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期，对于(yú)政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中提(tí)示(shì)了一季度(dù)信贷(dài)的大体量投放(fàng)或对(duì)后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业(yè)绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状况更为(wèi)突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增(zēng)。值(zhí)得(dé)注意的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末(mò)略有上行(xíng)，体现供需(xū)关(guān)系(xì)略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所(suǒ)致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低(dī)基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出(chū)现同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基(jī)数(shù)或(huò)使得居民贷(dài)款(kuǎn)多(duō)月仍有一定(dìng)同(tóng)比改(gǎi)善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷(dài)款(ku等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待ǎn)季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人(rén)民币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)社融增(zēng)速持(chí)平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要(yào)来自(zì)未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积(jī)金(jīn)贷(dài)款(kuǎn)；信托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等存量融(róng)资(zī)合理展期”，金融(róng)机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信托若依据存量(liàng)比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构(gòu)中同比少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了(le)今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的(de)预(yù)测(cè)值完(wán)全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基数(shù)走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今(jīn)年(nián)4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关(guān)行业的现(xiàn)金流直接关联，由于(yú)我们判断居(jū)民消费(fèi)、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进(jìn)的(de)，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经济修复的(de)结构(gòu)性失衡(héng)，三四线城市及农(nóng)村地区(qū)经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人(rén)民币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为(wèi)主要是由于季节(jié)性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流(liú)入理(lǐ)财产品相关(guān)；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分释(shì)放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业(yè)存款的(de)季节(jié)性小月(yuè)，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落(luò)幅度(dù)相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待ong>预计一季度(dù)信贷的大规模(mó)投放或(huò)对后续(xù)月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的(de)预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继(jì)续下行带来的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向于(yú)在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的(de)货币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和(hé)表述延续了(le)去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强(qiáng)调(diào)货(huò)币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季(jì)度(dù)货(huò)币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)将(jiāng)发(fā)挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行官(guān)方数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币(bì)政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计央行后续将(jiāng)继续(xù)强化对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结构(gòu)性政策将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是信贷(dài)极高值(zhí)，而(ér)7月是极(jí)低(dī)值，即二、三季度的(de)相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年(nián)的(de)各月构成(chéng)差异化的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大(dà)，未来的三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷(dài)增量(liàng)或有同比少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间(jiān)，其(qí)中(zhōng)也隐含了(le)对下半年可能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可(kě)能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息(xī)周期(qī)，中美两国(guó)基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改(gǎi)善(shàn)机会(huì)，货币政(zhèng)策(cè)宽松(sōng)空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期(qī)。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(m等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待ò)的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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