平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于(yú)人民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增(zēng)长；团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较去年(nián)同期有所下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度(dù)不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期(qī)间空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同(tóng)期均(jūn)值。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振使其增(zēng)量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面(miàn)临的(de)净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是(shì)驱动其变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理财(cái)市场(chǎng)火热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金(jīn)额数据看(kàn)，财政对(duì)实体经济支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财(cái)政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实体经济(jì)的支持还(hái)是(shì)比较(jiào)有(yǒu)力(lì)的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用等方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)一季(jì)度“开门(mén)红”期间社(shè)融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的(de)主要拖(tuō)累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益(yì)于出口边际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企业境内股票融(róng)资(zī)分别同比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续(xù)高于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融(róng)资支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关(guān)政(zhèng)策支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置发力，政府债融(róng)资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与(yǔ)去年(nián)相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批次的(de)新增地团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费方(fāng)债额(é)度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余批(pī)次的(de)地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，且(qiě)提(tí)前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期(qī)下达地方债(zhài)额(é)度，按(àn)照往年节(jié)奏，经过地(dì)方(fāng)政府项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债(zhài)可(kě)能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能会(huì)拖(tuō)累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持(chí)续对社(shè)融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略低于团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在(zài)于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然(rán)能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革(gé)较(jiào)快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可(kě)能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费的规模可(kě)能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行(xíng)下(xià)调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居(jū)民(mín)提前(qián)偿还房贷规(guī)模(mó)较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存(cún)在一定影响。但(dàn)结合(hé)其(qí)他指标看，财政对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电(diàn)炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转(zhuǎn)率、石(shí)油(yóu)沥(lì)青(qīng)开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经(jīng)济(jì)的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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