《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一(自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么yī)季报定价，短期(qī)市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特(tè)估(gū)与其(qí)他(tā)板块分化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能(néng)源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国(guó)内外(wài)公布的部分(fēn)经(jīng)济(jì)金融数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在(zài)我们上一次(cì)对市(shì)场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零(líng)售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处于历史高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于(yú)前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行业换手率位于一年(nián)内高点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观(guān)证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市场预期次(cì)数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家(jiā)对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年年(nián)初(chū)的(de)出口确实又再次超出大家的(de)预期。今年出口的(de)变化，需(xū)要我(wǒ)们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家(jiā)战略在清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多的应对(duì)和部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需(xū)和中国全球战略(lüè)的(de)重要(yào)一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们(men)日后分析(xī)中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)全(quán)球经济(jì)和金融系统在过(guò)去(qù)一段时间(jiān)的(de)风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国家近期的(de)数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可(kě)能也无法单(dān)独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策(cè)变化又还(hái)没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去(qù)比去年多(duō)，但(dàn)实(shí)际上(shàng)是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融(róng)信(xìn)贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的(de)态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居(jū)民可(kě)能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的(de)量，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完(wán)全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不明显，自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么因(yīn)此极有可能流(liú)到了低(dī)风险(xiǎn)低(dī)波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲(yù)望(wàng)下(xià)降之后(hòu)，整个金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但(dàn)大家都在(zài)等待权益市场系统性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一(yī)个明确(què)的政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复(fù)之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的(de)是普通消(xiāo)费品(pǐn)的(de)需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生(shēng)修复(fù)动力(lì)较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价(jià)格下(xià)跌和(hé)生(shēng)产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回(huí)落(luò)。随着(zhe)下(xià)半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映的是需(xū)求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本面的(de)分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了(le)布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要(yào)高(gāo)度(dù)重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观策(cè)略配置团(tuán)队(duì)观察(chá)各家分(fēn)析(xī)师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可(kě)以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩(jì)变化(huà)是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石化(huà)、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学(xué)与工程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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