文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)趋(qū)弱，私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政(zhèng)策适度(dù)放松或(huò)是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情(qíng)的(de)冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的(de)利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下(xià)滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预(yù)期(qī)受到了一(yī)定冲击，私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部(bù)门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊(shū)的案(àn)例(lì)：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时(shí)间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算框架内(nèi)的(de)。二(èr)是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的娜能组成什么词，娜字能组什么词语信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产(chǎn)负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央行调查(chá)数(shù)据显示，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存(cún)在，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的(de)融资提(tí)供了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均属于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策(cè)加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从(cóng)边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映出了(le)地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过适(shì)时适(shì)量(liàng)地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复(fù)苏不(bù)及(jí)预(yù)期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化解力度不(bù)及(jí)预(yù)期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资(zī)和(hé)生(shēng)产带来的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆(gān)经营(yíng)可(kě)以带(dài)来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入(rù)预期都相对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了(le)发达经济体(tǐ)的平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的(de)情况，这其中既受企业(yè)部门投资意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资则面临(lín)过剩的问题。第(dì)一，过去私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过(guò)去很(hěn)长一(yī)段(duàn)时(shí)间，民(mín)间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固定资(zī)产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的(de)信(xìn)心(xīn)受到影(yǐng)响，投(tóu)资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第(dì)二，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一部分没(méi)有进(jìn)入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在(zài)金融体系内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对(duì)融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激有限。居民(mín)消费对融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是(shì)通(tōng)过房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的需求也在过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门对融资需求的(de)刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府(fǔ)部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间(jiān)受年(nián)初(chū)的(de)财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠(guān)疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的(de)。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击(jī)较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因(yīn)此，从过(guò)往的(de)情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门(mén)今年(nián)的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额(é)举债(zhài)。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以(yǐ)及对(duì)未来的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国(guó)居民的资产结(jié)构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝(jué)大(dà)部(bù)分是(shì)住房资产，房产价(jià)格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外(wài)，多(duō)数城(chéng)市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多(duō)的(de)储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户(hù)的(de)调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的(de)感受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年(nián)一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居(jū)民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费(fè娜能组成什么词，娜字能组什么词语i)和投资(zī)（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加(jiā)居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷(dài)款减少而存款变多，居民(mín)资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的(de)累计值随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民(mín)累计新增(zēng)存款更是达到了(le)疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出(chū)居(jū)民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的(de)增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产价(jià)格回升(shēng)空间有(yǒu)限以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短期内居(jū)民(mín)资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明(míng)确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一(yī)步提升额(é)度(dù)的空间有限。去(qù)年以来新设立(lì)的普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度(dù)新设立的房企纾(shū)困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进一(yī)步提升额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大(dà)，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来(lái)，城投平(píng)台的(de)综合债务(wù)累计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆(gān)的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今(jīn)年一(yī)季(jì)度银行体系对企业(yè)部(bù)门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会(huì)有所体现。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来(lái)的解决办法我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城(chéng)投化债。地(dì)方(fāng)债务(wù)压力的化解是(shì)今年(nián)政府工作的(de)中心(xīn)之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债的(de)态(tài)度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集中在(zài)在(zài)中央政府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的(de)加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)总量工具来释放流动性(xìng)，适时适(shì)量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融(róng)资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预(yù)期。

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 娜能组成什么词，娜字能组什么词语