“现在的(de)房地(dì)产很难再出现像过去(qù)十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合(hé)伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关(guān)注度(dù)从板块向单个(gè)标(biāo)的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择(zé)，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免选了半天，标的公司(sī)出(chū)现爆雷的(de)情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注(zhù)一下(xià)今(jīn)年房地产的开发资(zī)金(jīn)来源，可(kě)以发现，其实(shí)银(yín)行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的(de)，房(fáng)企的主要资金(jīn)来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能(néng)从银行拿(ná)到钱(qián)，其(qí)实主要还是那些有国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行(xíng)业出现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都非常(cháng)明显。现在(zài)有国资背(bèi)景的房企(qǐ)在(zài)资本市(shì)场表现相对较好，但没(méi)有国(guó)资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是(shì)行业内的最(zuì)低(dī)水平；利润(rùn)率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是(shì)业(yè)内(nèi)最低的；这(zhè)些都是(shì)我们看重的一家(jiā)房(fáng)企的综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的(de)是，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述(shù)条(tiáo)件的房企并不多。即(jí)便是(shì)在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特(tè)色(sè)的国央(yāng)企房企，其(qí)财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企(qǐ)开始(shǐ)大举(jǔ)扩张(zhāng)。而(ér)这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的(de)资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来(lái)市场，以及(jí)过(guò)于激(jī)进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它(tā)从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比例都(dōu)维持(chí)在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到(dào)机(jī)会来了(le)，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城(chéng)市(shì)进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之(zhī)一(yī)。与此同时，该房企新购(gòu)入地(dì)块也实现(xiàn)了快速(sù)的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于它本身储(chǔ)备了(le)很(hěn)多(duō)弹药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在(zài)一线城市，另外一半也主要集(jí)中(zhōng)在强二(èr)线和(hé)二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感(gǎn)觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是看房企(qǐ)的净负债率水平(píng)，在(zài)我看来，这个比例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的(de)净负债率要求(qiú)不(bù)得(dé)高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的(de)复(fù)苏速度(dù)并没有(yǒu)那(nà)么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提(tí)高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持(chí)续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润置(zhì)地、中国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积极的拿地策略(lüè)的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速度(dù)与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬(yáng)指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们(men)是以同一筛选标(biāo)准来看国(guó)央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际(jì)表(biǎo)现(xiàn)上，国(guó)央企确(què)实会更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做(zuò)到想融就融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而然就具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团(tuán)的十大流(liú)通股东中新进了“中国工商银(yín)行(xíng)股份(fèn)有限公(gōng)司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合(hé)型证(zhèng)券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报(bào)，该资(zī)产公司(sī)的(de)几只产(chǎn)品合计持(chí)有滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青(qīng)睐，和其自(zì)身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布(bù)的(de)2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度(dù)，滨江集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍(réng)能(néng)保持自身业(yè)绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成。近三年(nián)持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州的(de)土储补充(chōng)同(tóng)样较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的(de)房企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实(shí)现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来多家机(jī)构的集(jí)中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集(jí)团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的(de)中游环节(jié)，其上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应用行业(yè)主要包(bāo)括(kuò)中介(jiè)服务、家用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料(liào)端息(xī)息(xī)相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看(kàn)好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性的家(jiā)装家居(jū)领(lǐng)域，我们相对(duì)看(kàn)好(hǎo)，因为居(jū)民保有的住房规模越来越大，随(suí)着(zhe)时间的增(zēng)加，内装更新的需求也(yě)会(huì)越(yuè)来越多(duō)。美(měi)国(guó)过去的(de)数据充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内装相关的(de)行(xíng)业，例如消费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计(jì)，目前(qián)暂(zàn)居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜(nà)主要从事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生(shēng)活(huó)类产品(pǐn)的(de)研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌(pái)。第一(yī)季度报(bào)告显示，报告(gào)期内，富安(ān)娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季报的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现该股早已(yǐ)成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募(mù)的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山(shān)。需要强(qiáng)调的(de)是，中欧的两(liǎng)只基金都是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季其同时(shí)重(zhòng)仓的房地(dì)产产业(yè)链股票还(hái)有金地集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的(de)是志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居(jū)。同一(yī)时间(jiān)段(duàn)，该(gāi)股年(nián花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了)内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了(yíng)收还是归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)，公司(sī)都实现(xiàn)了同(tóng)比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十大(dà)流通(tōng)股股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成(chéng)为(wèi)志邦家居(jū)十大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的(de)是，他似(shì)乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道公司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三(sān)只产品均(jūn)登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)，其(qí)也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外，下(xià)游(yóu)的物业股(gǔ)也越来越(yuè)被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择(zé)成为难题。对(duì)此，前(qián)述上(shàng)海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不(bù)是一(yī)个高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的(de)是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务为(wèi)例，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比是(shì)比较高的，每年到期的(de)合同里(lǐ)提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周期(qī)还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易一开始是(shì)挣钱的(de)，后面(miàn)因为保(bǎo)安这(zhè)些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特(tè)别好，客户没有那(nà)么满意，能做(zuò)到提价难度(dù)是非常大(dà)的。但是该公司能在业(yè)内(nèi)做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的(de)服(fú)务是(shì)有关(guān)系的。”他进一步强调。

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