主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业(yè)实际(jì)营(yíng)收增(zēng)速积极回(huí)升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面(miàn)，其一是国际(jì)高油价(jià)导致的(de)输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力仍在(zài)约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率(lǜ)改善拉(lā)动(dòng)利润增速6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约(yuē)束(shù)。3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关(guān)行(xíng)业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计(jì)算机(jī)通信电子设备等均(jūn)回(huí)升明(míng)显，显示(shì)递(dì)延(yán)需求释(shì)放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速延(yán)续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力(lì)，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业(yè)企业成本(běn)率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)中下游均(jūn)在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的(de)，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的(de)消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极(jí)的营(yíng)业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于(yú)其(qí)他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)中下游利(lì)润增速也积(jī)极(jí)改善，相较(jiào)而言(yán)，石(shí)化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显示(shì)，虽(suī)然经济需(xū)求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较(jiào)深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际(jì)营收增速已积极回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名(míng)义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系列(liè)新增降费政(zhèng)策持(chí)续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企(qǐ)业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前(qián)期社保(bǎo)费降(jiàng)费(fèi)的企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的降费政策(cè)，从同比(bǐ)视角来(lái)看(kàn)费用(yòng)对(duì)于工业企业(yè)利(lì)润的拖累(lèi)开(kāi)始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车(chē)集(jí)中降价等(děng)对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环(huán)节(jié)在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本压力恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上游成(chéng)本(běn)率被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本(běn)率也明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的(de)成(chéng)本压(yā)力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机(jī)通信电子设备(bèi)、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回落导致上(shàng)游利润下降的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业(yè)利(lì)润增(zēng)速(sù)均改(gǎi)善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较(jiào)而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三(sān)重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过(guò)程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上(shàng)半年(nián)地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等(děng)后(hòu)周期(qī)大(dà)宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本与费(fèi)用压力——工业企(qǐ)业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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