《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的(de)整(zhěng)体观(guān)点是大概(gài)率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一(yī)季(jì)报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的投资机会(huì)，但是短期游戏(xì)传媒和(hé)中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板(bǎn)块(kuài)短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我(wǒ)们(men)的观点大致符(fú)合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定(dìng)价充分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公布的部分(fēn)经(jīng)济(jì)金融(róng)数据传递的信息都没有明确(què)的方向性，股市和(hé)债市(shì)依(yī)然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一(yī)次(cì)对市场的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服务(wù)、商贸(mào)零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于(yú)历史低(dī)位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等(děng)行业换手率位(wèi)于一年(nián)内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等行业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一年内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非(fēi)银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额(é)占比(bǐ)位于(yú)一年内(nèi)低(dī)点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势(shì)变(biàn)弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升1天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码4.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预(yù)测可能(néng)是打脸市场预期次(cì)数(shù)最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大(dà)家的预(yù)期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了(le)很(hěn)多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入到(dào)中国经济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到(dào)短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经(jīng)济和(hé)金(jīn)融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要(yào)出口(kǒu)国(guó)家(jiā)近期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策(cè)变化又(yòu)还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷(dài)一季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个(gè)月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看，一季(jì)度社融信贷(dài)提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情(qíng)况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的(de)4月部分(fēn)银行的(de)理财规模(mó)变化(huà)，银行理(lǐ)财(cái)出现了明显的(de)回流(liú)，但(dàn)在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实(shí)物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系(xì)统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而价格维(wéi)持(chí)低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低(dī)通胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通(tōng)消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年(nián)同(tóng)期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃(rán)料加(jiā)工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来(lái)的食(shí)品价(jià)格下跌(diē)和生产资(zī)料(liào)价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难(nán)回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不需(xū)要过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落(luò)有助于企业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是(shì)需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们(men)提(tí)供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者(zhě)需要高度(dù)重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势(shì)、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不(bù)是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策(cè)略配置团(tuán)队观察各(gè)家分析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净利(lì)润(rùn)的(de)预测，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对公用事(shì)业(yè)、石油石化(huà)、房地(dì)产等行业(yè)基本面较为乐(lè)观(guān)，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家，投天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码委会委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略(lüè)、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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