王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对收益(yì)资金追逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银(yín)行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融(róng)股拔(bá)地而(ér)起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的(de)情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只能从资(zī)金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息(xī)率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以(六朝是指哪六朝yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利(lì)息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成(chéng)本，那么这(zhè)些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就(jiù)形成(chéng)一(yī)个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估(gū)值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负(fù)面因(yīn)素(sù)的(de)存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估(gū)值或(huò)盈利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部(bù)，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率的资(zī)金默默(mò)买(mǎi)入，把(bǎ)底(dǐ)部给(gěi)买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金(jīn)呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除(chú)的就(jiù)是以股票型公募(mù)基金为(wèi)代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相(xiāng)对收益(yì)，因(yīn)此在大多数时候，他(tā)们(men)不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的(de)任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准，或(huò)者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也(yě)很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息(xī)率的决策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期(qī)间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金(jīn)，其他(tā)类(lèi)似(shì)考核的机(jī)构(gòu)投资者(zhě)也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末(mò)，大部分(fēn)A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有可能是(shì)卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能(néng)走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资(zī)管(guǎn)等，则可能(néng)是(shì)买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利(lì)率较(jiào)低(dī)、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代的投资(zī)机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外(wài)资(zī)确实在(zài)买入大(dà)行，并(bìng)且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上很(hěn)多次银(yín)行底部启动(dòng)一样(yàng)，很(hěn)可(kě)能(néng)是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明(míng)了过(guò)去半(bàn)年的银行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益(yì)资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一(yī)些特(tè)殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成(chéng)了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业(yè)务(wù)的(de)中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户(hù)数不低于上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不(bù)再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的工作要(yào)求(qiú)也(yě)陆续从(cóng)过去(qù)三年的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行(xíng)业需要留存一定的(de)利润用于(yú)补充资本，进而支持下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个合(hé)理利(lì)润。而(ér)目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的(de)投资者中，真有些先六朝是指哪六朝(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本(běn)文(wén)不是证券研究报告，不构(gòu)成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例(lì)或(huò)陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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