来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却(què)始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们(men)详(xiáng)细讨(tǎo)论(lùn)中国(guó)的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力(lì)的情(qíng)况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新(xīn)公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球(qiú)大宗商(shāng)品价格的(de)影响(xiǎng)，和其(qí)它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比的是(shì)金(jīn)融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是(shì)存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何(hé)商品都具有货10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或存(cún)款出(chū)现，同样实现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在(zài)理(lǐ)财(cái)、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于居民来(lái)说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及(jí)公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可以是(shì)货(huò)币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的(de)统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动(dòng)性(xìng)比活期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的(de)统计(jì)出货币量(liàng)的(de)变(biàn)化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投(tóu)资(zī)收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居(jū)民和企业(yè)减(jiǎn)少了其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一(yī)度出(chū)现了(le)负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规(guī)模也(yě)陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部(bù)门的(de)货币储藏渠道(dào)逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会(huì)选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银(yín)行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的(de)货币创造(zào)速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范围(wéi)不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖(lài)社(shè)融(róng)的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居(jū)民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也(yě)会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东(dōng)西，而另一(yī)个居民(mín)可能(néng)拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理财(cái)。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的(de)话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述(shù)货(huò)币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流(liú)转和存在，整个社(shè)会的(de)信用(yòng)都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每(měi)年(nián)流通多少次，即(jí)货(huò)币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期改善，将超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币流(liú)通速度(dù)，当前(qián)美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货币创造速度(dù)和(hé)经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但(dàn)货币流(liú)通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最新数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观(guān)察出来(lái)。从一季度(dù)统(tǒng)计(jì)局居民收支调查数(shù)据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月份居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节(jié)月份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增(zēng)长(zhǎng)速度(dù)已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们(men)无法看到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部门(mén)债(zhài)券净发行是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门(mén)的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用(yòng)和货(huò)币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的货币量处于低位，也(yě)反映了货(huò)币流通速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我(wǒ)们(men)依然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步(bù)降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低(dī)负(fù)债端的融(róng)资成本来对(duì)冲。过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)，政(zhèng)策上在降(jiàng)低(dī)企(qǐ)业融资成(chéng)本(běn)上发力较多。目前看，居民(mín)部门的(de)融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融(róng)资(zī)产的(de)回报率也(yě)处于(yú)低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实(shí)是(shì)偏低的。要改善居民的(de)资产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居民负债端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和(hé)预期。居(jū)民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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