“现(xiàn)在的房地产很(hěn)难再出现像(xiàng)过(guò)去(qù)十(shí)年的(de)系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产行业分化的(de)愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关(guān)注度从板块向(xiàng)单个标的(de)转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩行业来看，无论是业(yè)绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进行选择，需(xū)要(yào)非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半(bàn)天(tiān)，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满足以下(xià)三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低(dī)的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下(xià)今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的(de)销售(shòu)。但(dàn)今年新房的(de)销(xiāo)售情况相较(jiào)一般。再(zài)关注一下，哪些房(fáng)企能(néng)从(cóng)银(yín)行拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比较困难，所以(yǐ)整个(gè)行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相对(duì)较(jiào)好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业(yè)内的最低水平；利(lì)润(rùn)率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也(yě)是业内(nèi)最(zuì)低的(de)；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的(de)房企并不多(duō)。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化(huà)的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等(děng)国央(yāng)企(qǐ)“三(sān)道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着较稳健特色(s五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩è)的国央(yāng)企房(fáng)企，其(qí)财(cái)务指标称得(dé)上(shàng)完全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得注意(yì)的(de)是(shì)，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进(jìn)一步考(kǎo)验(yàn)着国央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的(de)张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的预判未(wèi)来市场，以及(jí)过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房(fáng)企(qǐ)进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完(wán)全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企(qǐ)明(míng)显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地(dì)块(kuài)也(yě)实(shí)现了快速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更多(duō)的楼盘(pán)入市(shì)。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面，在(zài)于它本身(shēn)储备了很多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半(bàn)也主要集中在(zài)强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节(jié)制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民营企业(yè)的影子(zi)。虽然(rán)说，见到机会时(shí)要出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有(yǒu)想象得(dé)那么好，可(kě)能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负(fù)债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房(fáng)地(dì)产行(xíng)业的复苏速度并没有那(nà)么快，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负债率提高到一(yī)个(gè)比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中(zhōng)交地(dì)产净(jìng)负债率持续居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策略的(de)同时，也较好地(dì)控制(zhì)了公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是(shì)以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国(guó)央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确(què)实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能(néng)够做到想融就融，这样，国(guó)央(yāng)企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国(guó)央(yāng)企，但这也并(bìng)不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发(fā)现(xiàn)，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企同样(yàng)受(shòu)到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活配(pèi)置混(hùn)合型证(zhèng)券投(tóu)资(zī)基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的(de)几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期(qī)发布的(de)2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩(jì)的持(chí)续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区的营收(shōu)比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机(jī)构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房(fáng)地产(chǎn)开发(fā)只是房地产(chǎn)产业链上的(de)中游(yóu)环节，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料(liào)供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行(xíng)业(yè)主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材料(liào)端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进(jìn)入(rù)存量房(fáng)时代(dài)，所以对地产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的(de)数(shù)据(jù)充分(fēn)说明了这一点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家具消费的(de)增(zēng)长(zhǎng)却一(yī)直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的(de)行业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两位的(de)都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的(de)公司，它(tā)们分(fēn)别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居(jū)、生活(huó)类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市(shì)公司股东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十(shí)大流通(tōng)股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业链(liàn)股票还有(yǒu)金五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩(jīn)地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年(nián)曾经风光一时的(de)家居(jū)板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内(nèi)表(biǎo)现最好的(de)是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还是归(guī)母净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发(fā)基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策略优选和广(guǎng)发安(ān)宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也(yě)成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意(yì)思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情(qíng)有独(dú)钟，在另一家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也成(chéng)为(wèi)他(tā)的(de)独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下游的(de)物业股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海(hǎi)公募基(jī)金(jīn)经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的(de)是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比是(shì)比较高(gāo)的，每(měi)年到(dào)期的合(hé)同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期(qī)之后，经过(guò)两三轮(lún)合同周期还(hái)能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的公司(sī)很(hěn)少，因为物业公司很(hěn)容易(yì)一开始是挣钱的(de)，后面(miàn)因为保安这(zhè)些固(gù)定(dìng)人(rén)员成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么(me)满意，能做到提(tí)价难度是(shì)非常大的。但(dàn)是该(gāi)公(gōng)司能(néng)在业(yè)内做到到期之(zhī)后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟(gēn)它的(de)定位和比(bǐ)较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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