平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期(qī)间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和(hé)直接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同(tóng)期(qī)有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，主因债(zhài)券到(dào)期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余(yú)批(pī)次的地(dì)方(fāng)债额度(dù)，期(qī)间(jiān)空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的(de)可(kě)持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其(qí)变(biàn)化的主因。在(zài)贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财(cái)市(shì)场(chǎng)火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规(guī)模(mó)可(kě一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克r: #ff0000; line-height: 24px;'>一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克)能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数据看(kàn)，财(cái)政对实体(tǐ)经济支持力(lì)度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济环比(bǐ)增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策(cè)对实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间(jiān)社(shè)融月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的(de)次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于出(chū)口(kǒu)边(biān)际(jì)回暖、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规模(mó)持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继续前(qián)置发(fā)力，政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模较去年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融(róng)资的总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余(yú)批次的新(xīn)增(zēng)地(dì)方债额(é)度(dù)，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度，且(qiě)提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额(é)度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批(pī)次地方(fāng)债(zhài)可能至6月中下旬(xún)才能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多增，持续对(duì)社(shè)融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元(yuán)，比去(qù)年同期低(dī)点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可(kě)能是驱(qū)动(dòng)其变化(huà)的主要原因(yīn)。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而(ér)21年(nián)、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落(luò)。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷(dài)扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了(le)2022年(nián)3月以(yǐ)来(lái)的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更多(duō)是(shì)家庭(tíng)资产的再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市(shì)场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影(yǐng)响。但结(jié)合其他指标看，财(cái)政对(duì)实体经济的(de)支持力(lì)度可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关的高(gāo)频指(zhǐ)标(biāo)出现了(le)下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果财政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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