《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概(gài)率市(shì)场处(chù)于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他板块分化(huà)较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个板块短期(qī)可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们的(de)观(guān)点大致符合：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后连续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等有一(yī)定的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部(bù)分经济金融数据传递的(de)信息都没有明(míng)确(què)的方向性(xìng)，股市和(hé)债(zhài)市(shì)依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没有在我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的(de)判断上提供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于(yú)历(lì)史高(gāo)位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史低(dī)位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一步(bù)决策的(de)依据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同(tóng)比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可(kě)能(néng)是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的(de)出(chū)口(kǒu)确实(shí)又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑(jí)变化：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去(qù)几年做(zuò)了很多的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国(guó)家(jiā)逐(zhú)渐被更充分(fēn)地(dì)融入(rù)到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们(men)日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经济和(hé)金融(róng)系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国(guó)家(jiā)近期的数(shù)据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动(dòng)能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化(huà)又(yòu)还没有看到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融(róng)信贷(dài)提(tí)前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需求暂时(shí)释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的态势冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可能(néng)非但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另(lìng)外，根据(jù)不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部(bù)分银(yín)行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在(zài)权益市场上(shàng)资金(jīn)回(huí)流(liú)并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能流到(dào)了(le)低风(fēng)险低波动(dòng)的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下(xià)降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家(jiā)都在(zài)等待(dài)权益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内(nèi)修复(fù)动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格(gé)同环(huán)比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与(yǔ)上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普通消费(fèi)品的(de)需求修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服(fú)务(wù)项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延(yán)加工业(yè)均有较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处(chù)在(zài)低(dī)位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌(diē)和生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着(zhe)下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也(yě)较难(nán)回(huí)到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀的(de)修复(fù)更多(duō)反映(yìng)的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢率在加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，投资(zī)者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队(duì)观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以作(zuò)为参考(kǎo)。如果(guǒ)让(ràng)反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期(qī)波动的框架(jià)内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经济(jì)学期(qī)刊。

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