《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一(yī)个大的(de)背景(jǐng)是市场进入(rù)了战略相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰(xī)的(de)，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引(yǐn)了(le)全球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者总希望可(kě)以从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能(néng)不(bù)是(shì)清谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别晰(xī)的(de)思路，而是在迷(mí)宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是(shì)市场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未(wèi)必是(shì)历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因(yīn)时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往往是(shì)见好就收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政策的方向，而(ér)且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和增长数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估(gū)依然(rán)既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不(bù)争的事实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期(qī)。随着(zhe)一(yī)季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈利(lì)现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特(tè)估主题(tí)以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着业绩(jì)的公(gōng)布反而(ér)出现了一定的(de)买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而(ér)言市(shì)场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的(de)一面，同(tóng)样是业绩(jì)修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近市(shì)场(chǎng)调整(zhěng)的(de)时候整体表现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部(bù)分定(dìng)价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对其定价(jià)，这可能(néng)蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级(jí)和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常(cháng)会相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但同时(shí)也明确不(bù)会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低(dī)水平(píng)的债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段时间(jiān)的(de)政策(cè)需(xū)要强(qiáng)调(diào)均衡性(xìng)和系(xì)统性，才(cái)能形成(chéng)经(jīng)济发展的(de)合力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重点支(zhī)持(chí)和发展，但是(shì)经济的(de)运行是一个完整(zhěng)的(de)系统，生产和(hé)消费(fèi)、实(shí)体经济和(hé)金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即(jí)使是(shì)芯片这么最高科技(jì)的领域，它(tā谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别)的下游(yóu)需(xū)求也主要来自消费电(谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别diàn)子产品中(zhōng)的(de)手(shǒu)机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等(děng)，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政(zhèng)策(cè)讨论(lùn)的(de)一个重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的(de)企业家、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳(láo)动要素拉(lā)动转向人力资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束(shù)的关键。技(jì)术创新能力取决(jué)于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部(bù)不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为(wèi)代(dài)表的数字经(jīng)济(jì)大发展，有可(kě)能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的(de)角度理(lǐ)解(jiě)人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联(lián)储到底下一(yī)步(bù)面临(lín)的是什么样的(de)经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系(xì)列的重要问(wèn)题的程度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看(kàn)到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高(gāo)端(duān)化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的(de)下限是避免(miǎn)系统性(xìng)的(de)风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏(cáng)风(fēng)险和未来(lái)跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的(de)产(chǎn)业是不(bù)能进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资(zī)的中间状态(tài)是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战术(shù)性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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