文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，即便税期(qī)结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步(bù)走高(gāo)。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况(kuàng耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些)较(jiào)好，导致(zhì)银(yín)行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因(yīn)素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面(miàn)的(de)边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更(gèng)大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资(zī)金不(bù)松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币(bì)信贷(dài)合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提(tí)振的同时，也注重防范市(shì)场过(guò)热带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工具(jù)力度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结(jié)构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎。<耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些/p>

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间(jiān)流(liú)动性带来(lái)了(le)一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计(jì)仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行(xíng)系(xì)统整体(tǐ)资金流出，因此向同(tóng)业(yè)融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利率上行的(de)担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成交量(liàng)和(hé)我们测算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然(rán)处于(yú)历史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度增加。此外(wài)投(tóu)资者(zhě)对(duì)货币政策力度以及(jí)跨月(yuè)资金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧，使得(dé)市场上对(duì)于未来一个(gè)月内(nèi)资(zī)金价(jià)格(gé)上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金的(de)期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释(shì)放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕(xī)银(yín)行资(zī)金融出意愿一般较低(dī)，预(yù)计(jì)资金波动幅度较大。对(duì)于债市而(ér)言，短期交易(yì)主线(xiàn)或延(yán)续政策与基(jī)本面(miàn)预耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不及预(yù)期；经济(jì)复苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银行间市场流(liú)动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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