平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说(shuō)明(míng)，供给(gěi)改善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回(huí)落(luò)走势，市(shì)场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们(men)进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞(zhì)后。目前(qián)市场预(yù)期(qī)下半年(nián)美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源(yuán)价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对经济的负(fù)面(miàn)影响，继(jì)而(ér)可(kě)能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日如期回落，市(shì)场进一步(bù)押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基(jī)数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)将较(jiào)难(nán)降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预(yù)期(qī)、低于前(qián)值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医(y我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日ī)疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌(diē)与(yǔ)外(wài)出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核(hé)心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而(ér)二(èr)手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回(huí)落的(de)利好。我们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的(de)是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的(de)贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利(lì)息收入的(de)上升、实际收入上升(shēng)和(hé)消费预期改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧(rèn)性(xìng)的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通胀超预期(qī)上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日ong>综合考(kǎo)虑美(měi)国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需(xū)求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生新(xīn)的供给冲击(jī)等。假设年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势(shì)的(de)韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预(yù)期(qī)上(shàng)行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际供(gōng)应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件消(xiāo)费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实(shí)现(xiàn)正(zhèng)增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也(yě)印证了美国(guó)汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销(xiāo)量(liàng)同比增速(sù)分(fēn)别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年(nián)，美(měi)国(guó)汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年(nián)中左右(yòu)触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关性并(bìng)不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需(xū)求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地(dì)区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等(děng)国(guó)际(jì)能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此(cǐ)推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可(kě)能不(bù)足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要(yào)重(zhòng)估美(měi)联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对(duì)美国(guó)经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等。