文丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或(huò)是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速(sù)放缓后私(sī)人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆(gān)加(jiā)大投资带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到了(le)一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本(běn)定格，经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的信心，这(zhè)些因素(sù)共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民(mín)资(zī)产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入(rù)的(de)信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力(lì)较大的制(zhì)约。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资提供(gōng)了较大支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)从边(biān)际上(shàng)来(lái)看也(yě)将出(chū)现下降。此(cǐ)外(wài)，近(jìn)年来城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下(xià)几个(gè)维度。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融(róng)资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等(děng)方式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三(sān)是货(huò)币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过适(shì)时适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速20分米等于多少米 20分米等于多少厘米是过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持(chí)下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部(bù)门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益(yì)高于债务(wù)增加(jiā)而产生(shēng)的利(lì)息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆(gān)经(jīng)营可以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)融资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续(xù)的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民(mín)间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全(quán)社(shè)会固定资产投资的(de)增速。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信(xìn)心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复，最近(jìn)两年民间固(gù)定(dìng)资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中可供(gōng)投资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没(méi)有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在金融(róng)体系内(nèi)，对(duì)消(xiāo)费和投资(zī)的刺(cì)激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居(jū)民消费(fèi)对融资需求的(de)刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽(qì)车的(de)需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门(mén)对(duì)融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年(nián)一(yī)季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预(yù)计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年(nián)初(chū)的财(cái)政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额(é)。最近(jìn)几年(nián)有(yǒu)两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情(qíng)而推出的(de)一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大(dà)，年中(zhōng)时市(shì)场(chǎng)一(yī)度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格(gé)，政府部(bù)门(mén)只能严格按(àn)照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居(jū)民的(20分米等于多少米 20分米等于多少厘米de)资产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部(bù)分(fēn)是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民资产负(fù)债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估(gū)算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二手房(fáng)价格(gé)同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年(nián)回升的(de)空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财(cái)富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来收入的(de)信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不(bù)小的差距。收入感受(shòu)以及(jí)对未来收入不(bù)确定(dìng)性的担忧(yōu)使(shǐ)居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较(jiào)高水平(píng)，消费(fèi)与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居(jū)民收入和(hé)信心的下(xià)滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资(zī)产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了(le)疫情(qíng)以来的(de)最高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同(tóng)反(fǎn)映(yìng)出居民资产负(fù)债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡(pō)以及(jí)城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持或(huò)将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资进(jìn)行了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政(zhèng)策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来新设立的(de)普惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累(lèi)计使用进度仍未(wèi)过(guò)半(bàn)。此外，今年一(yī)季(jì)度新设(shè)立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划余额(é)仍为零(líng)。由于多项工具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些年来(lái)，城投平台的(de)综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然(rán)持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业(yè)融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年(nián)一(yī)季度银行体系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高(gāo)水平(píng)，超过去年(nián)全年的(de)一半(bàn)，其(qí)可持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即(jí)将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之(zhī)后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地方(fāng)债务(wù)压(yā)力的化解是今年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模的(de)上升也反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工具(jù)来释放流动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期(qī)；国(guó)内政策力度(dù)不(bù)及预期。

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