《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概(gài)率市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可(kě)能继续(xù)对一季报定价，短期(qī)市场的核心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特(tè)估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可(kě)能(néng)的(de)风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的(de)超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的(de)信息(xī)都(dōu)没有明确(què)的(de)方向(xiàng)性(xìng)，股市和债(zhài)市依然(rán)定价(jià)国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市(shì)场的(de)判断上提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等(děng)行业处(chù)于(yú)历史高位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于(yú)历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变(biàn)化(huà)来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通运输、非银金(jīn)融等行业(yè)换手率位于一年(nián)内高(gāo)点，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业(yè)换手率位于一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的(de)依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口进(jìn)行展望(wàng)一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出(chū)口的(de)中(zhōng)期逻(luó)辑变化(huà)：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年(nián)做了很多(duō)的应对(duì)和(hé)部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些重要出口国(guó)家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的(de)，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历(lì)了年(nián)初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没有看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我(wǒ)们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多，但实际(jì)上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看(kàn)，一(yī)季度(dù)社(shè)融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历了(le)积压需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道(dào)的居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致。另外(wài)，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规(guī)模(mó)变(biàn)化，银行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益(yì)市场上(shàng)资金回(huí)流(liú)并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波(bō)动的相关(guān)产品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物(wù)投资还(hái)是金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)有待(dài)修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲(yù)望下(xià)降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并不(bù)缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确(què)的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低(dī)位，这(zhè)反映(yìng)的(de)是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是(shì)普通消费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的(de)消费需(xū)求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主要受上年下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长同期基(jī)数较(jiào)高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加(jiā)工业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周期带(dài)来的食品价(jià)格(gé)下跌和生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基(jī)本面(miàn)的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长术面看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了(le)布局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹(dàn)机(jī)会(huì)较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测(cè)，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变化是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学(xué)经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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