《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是(shì)收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特(tè)估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价(jià)充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等有一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的部(bù)分(fēn)经(jīng)济(jì)金(jīn)融数(shù)据(jù)传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲(pí)弱的(de)复(fù)苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下(xià)跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业位于前(qián)列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银(yín)金融等(děng)行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决(jué)策的(de)依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元(yuán)。出(chū)口预测可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数最多的(de)指标之一(yī)，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初(chū)的出口(kǒu)确实又再次超(chāo)出大家的(de)预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们(men)审(shěn)视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战略在(zài)清晰(xī)地(dì)知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一(yī)带一(yī)路(lù)、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外需和中国(guó)全球战略(lüè)的(de)重要一(yī)环，也需要(yào)成为(wèi)我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和(hé)金融系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历了年初复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融(róng)都要(yào)弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至(zhì)略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能(néng)非但没(méi)有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量(liàng)，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统计(jì)的(de)4月(yuè)部分银行的(de)理财规模(mó)变化，银行(xíng)理(lǐ)财出(chū)现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资(zī)金回流(liú)并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到(dào)了低(dī)风险低波(bō)动的(de)相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部(bù)门(mén)的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购(gòu)房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个(gè)金融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的一(yī)个明确(què)的政策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的(de)特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育(yù)文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费(fèi)品的需(xū)求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压(yā)延(yán)加工业均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们(men)认为(wèi)这反映的是内生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素(sù)以(yǐ)及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数(shù)下(xià)降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们(men)认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修(xiū)复(fù)更(gèng)多(duō)反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的(de)判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益市(shì)场的买(mǎi)入理由是大盘指数(shù)再(zài)度(dù)接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们(men)提供了(le)布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵(líng)活(huó)性(xìng)。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏(zòu)的(de)变(biàn)化，不是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合(hé)信基(jī)金宏观(guān)策略配置团队观察(chá)各家分析(xī)师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹(dàn)更(gèng)扎实(shí)一些(xiē)，预(yù)期业绩(jì)变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业23年(nián)以来(lái)，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济学期(qī)刊。

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