来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前(qián)的(de)2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后(hòu)主要发(fā)达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原(yuán)因。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低(dī)位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的(de)情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年处于(yú)低位(wèi)水(shuǐ)平(píng)。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的(de)外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是(shì)我(wǒ)国内部(bù)需求的(de)集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的(de)位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一(yī)部分(fēn)而(ér)已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用(yòng)来做货(huò)币(bì)使用，我们在(zài)之(zhī)前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品都可(kě)以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与(yǔ)放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门(mén)持(chí)有的理(lǐ)财、货(huò)币(bì)及公募基(jī)金、资管产品等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商(shāng)和基(jī)金(jīn)资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始了(le)高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年(nián)之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后(hòu)，实体创造(zào)的(de)货币更多转回(huí)了(le)购买银行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计(jì)的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降(jiàng)戊戌年是哪一年>

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多(duō)依赖社融的数据来观(guān)察(chá)货(huò)币的创(chuàng)造速度(dù)。因为(wèi)从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两个面。例如(rú)，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也会同时增加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一(yī)个居民来购买东西，而另一个居(jū)民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银戊戌年是哪一年(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融(róng)来描述(shù)货币(bì)的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这(zhè)些资金以什(shén)么形式流转和戊戌年是哪一年(hé)存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的(de)同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的(de)实际经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数量方(fāng)程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了(le)负(fù)增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可(kě)以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存(cún)量货币在经济中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民(mín)的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币(bì)创造速度和(hé)经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融(róng)衡量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经(jīng)济体中加快(kuài)流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局(jú)居(jū)民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过去(qù)12个月的(de)居民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的(de)结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的(de)，而(ér)非公共部门的(de)企业债券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要(yào)支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币增速(sù)维持在一(yī)定高(gāo)位，而非公共部门创(chuàng)造的货(huò)币量(liàng)处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们(men)依然可以(yǐ)从货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信(xìn)心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看(kàn)，私人部(bù)门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实(shí)体融资(zī)成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低负债端(duān)的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门的(de)融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然(rán)居(jū)民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我(wǒ)们的(de)估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是(shì)平(píng)均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产端来(lái)说(shuō)，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融资(zī)产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回报(bào)率确(què)实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对(duì)居民(mín)负(fù)债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看，要提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和(hé)预(yù)期。居民和(hé)企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个(gè)系(xì)统性的工程。

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